abs资产支持证券(abs资产支持证券优缺点)
abs资产支持证券(abs资产支持证券优缺点)
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报告显示，2021年，我国共发行资产证券化产品30999.32亿元，同比增长8%；年末市场存量为59280.95亿元，同比增长14%。其中，信贷ABS全年发行8815.33亿元，同比增长10%，占发行总量的28%；企业ABS发行15750.43亿元，同比增长1%，占发行总量的51%。
报告还显示，2021年资产证券化市场运行平稳，发行利率震荡下行，信用利差小幅缩窄。以表征ABS市场的中债-资产支持证券指数作为观测指标，其2021年投资回报率约为4.38%，较2020年增长0.67%。而资产证券化产品收益率呈现震荡下行趋势，与国债的信用利差整体呈缩窄走势。
此外，报告指出，在创新方面，2021年信贷ABS信息登记高效推进，绿色ABS发行提速，知识产权ABS创新继续推进，公募基础设施REITs上市，资产支持证券指数持续发布。
我国资产证券化市场正在由爆发期步入纵深期，报告建议，要尽快完善绿色ABS标准认定、ABS信息披露、二级市场流动性提升、风险防控等制度安排，推动市场实现高质量可持续发展。
在完善绿色ABS标准认定方面，报告建议，建立绿色信贷集中登记机制，明确绿色信贷ABS认定标准和业务规范，对绿色ABS准入给予政策优惠，补充绿色信贷ABS登记要素，加强环境效益信息披露防止“漂绿”行为。
在ABS信息披露方面，报告认为，可通过夯实ABS穿透式披露的法律基础、鼓励ABS基础资产穿透式披露、推动信贷ABS登记信息在脱敏后披露、促进信息标准化披露和便利应用，提高标准化水平。
在提升二级市场流动性方面，报告建议，推广做市商机制，丰富交易方式，优化投资者结构，研究推广ABS现金流分析定价工具。
在风险防控方面，报告认为，要关注企业ABS风险，避免过度证券化。一是建议完善现有法规，增强专项计划的资产独立性，使其实现真正的破产隔离；二是在项目各个环节强化风险识别防控，包括审慎把控基础资产源头风险，健全内外部增信机制，加强项目信息披露和存续期跟踪管理，落实投资者保障条款，不断提高业务人员的风险识别评估水平； 三是积极推动信息系统建设，实现业务全流程、自动化、标准化处理，降低人工操作风险，利用区块链等金融科技确保数据信息的准确性、真实性和一致性，实现对基础资产的穿透式监测和对复杂产品结构的高效解析；四是引导投资者提高风险意识和风险防范水平，合理运用风险对冲工具。
盘前市场动向
1. 7月1日(周五)美股盘前，美股三大股指期货齐跌。截至发稿，道指期货跌0.34%，标普500指数期货跌0.42%，纳指期货跌0.64%。
2. 截至发稿，德国DAX指数跌0.17%，英国富时100指数跌0.21%，法国CAC40指数跌0.05%，欧洲斯托克50指数跌0.4%。
3. 截至发稿，WTI原油涨2.65%，报108.56美元/桶。布伦特原油涨2.72%，报112美元/桶。
市场消息
美国5月核心PCE物价指数暗示通胀或将见顶?鲍威尔再表加息决心。数据显示，美国5月份通胀率为6.3%，与4月份相同，仍然是预期通胀目标2%的三倍多。在*的通胀数据公布后，期货交易员继续押注美联储将在下个月再次加息75个基点，但这些交易员也预期美联储将从11月起放缓加息步伐并在2023年初彻底停止加息，因为有证据表明经济总体上正在放缓，通胀可能即将见顶。
同比飙升8.6%!欧元区通胀再度“爆表”，激进加息呼声渐高。在食品和能源成本飙升的推动下，欧元区6月CPI同比上涨8.6%，高于市场预期的8.5%，也高于5月的8.1%。该数据反映出欧元区19个成员国的家庭和企业面临的压力日益加剧。法国、意大利和西班牙本周公布的通胀数据均创下历史新高。在欧洲第一大经济体德国，由于临时救济措施减轻了家庭和企业的压力，6月通胀意外放缓。在波罗的海地区，价格涨幅超过了20%。
需求急剧下降，欧元区6月产出PMI跌至49.3，创两年新低。欧元区6月制造业PMI终值 52.1，预期52，前值52;产出PMI为49.3，为自2020年6月以来新低。标普全球首席商业经济学家克里斯·威廉姆森(Chris Williamson)表示：“由于需求急剧下降，欧元区制造业在6月份开始萎缩，两年来*出现生产下降。”欧元区6月制造业新订单PMI终值为45.2，为自2020年5月以来新低。
“气荒”蔓延，欧洲天然气价格连涨三周。由于对天然气供应紧缩的担忧加剧，欧洲天然气价格有望创下今年以来最长周连涨纪录。周五，欧洲基准天然气价格一度上涨6.1%，连续第三周上涨。美国自由港液化天然气项目目前计划在10月份恢复部分运营，比此前预期晚了一个月，这令本就紧张的欧洲天然气市场雪上加霜。截至发稿，欧洲基准TTF荷兰天然气期货涨2.93%，报148.75欧元/兆瓦时。该期货6月累计涨近55%。
美国经济衰退担忧愈演愈烈，市场“重拾”大型科技股。微软(MSFT.US)、苹果(AAPL.US)和谷歌母公司Alphabet(GOOG.US)等许多重量级公司今年的跌幅与大盘持平或超过大盘，原因是美联储为抗击通胀而大幅加息，重创了前几年领涨股市的科技股和成长型公司。不过，由于成长型企业受整体经济表现的影响较小，一些投资者认为，如果美联储的强硬政策立场将美国拖入衰退，成长型企业的表现可能会超过市场其他企业。
比特币行情回暖，下半年抄底有望?周五，比特币在亚洲早盘交易日中上涨了11.3%，一度逼近21000美元的水平。截至东京时间下午1点，比特币涨幅收窄至5%，价格为19660美元。除此之外，以太坊等其它加密货币也表现出了一些乐观情绪，但随着避险情绪席卷全球市场，加密货币的前景依旧不明朗。
四十年经验美股“老手”：美国经济衰退可能性更大。从1980年代初的滞胀危机期间开始就职的摩根大通资产管理公司首席投资官Bob Michele表示，如今美国的经济前景看起来更糟——美国经济衰退的可能性比软着陆的可能性更大。Michele认为，在通胀看起来越来越根深蒂固的情况下，各大央行距离扭转宽松货币时代最宽松的过度行为还有很长的路要走。
个股消息
Meta(META.US)警告严重衰退风险，称下半年经营将非常艰难并计划裁员30%。Facebook母公司Meta(META.US)近日发出警告称，预计今年下半年的经营情况将会很艰难。该公司CEO扎克伯格周四对员工表示：“如果我不得不打du，我会说这可能是我们最近历史上见过的最严重的经济衰退之一。”他计划在今年裁员30%。同时，Meta首席产品官Chris Cox在一份内部备忘录中详细说明了该公司的财务困境。
沃尔沃(VLVLY.US)拟投资12亿欧元在斯洛伐克建电动汽车工厂，预计年产量达25万辆。沃尔沃(VLVLY.US)周五表示，该公司计划投资12亿欧元在斯洛伐克新建一家电动汽车工厂。该工厂将是沃尔沃在欧洲的第三家工厂，年产量预计为25万辆，提供大约3300个新工作岗位。该公司已制定了未来几年的发展目标，即到2025年每年的汽车销售达到120万辆，并在2030年之前将整个产品线转为生产电动汽车。
阿斯利康(AZN.US)与牛津生物医学公司延长新冠疫苗生产合作。牛津生物医学公司(Oxford Biomedica)周五表示，它与阿斯利康(AZN.US)签署了一项新的为期三年的合作协议。根据该协议，2022年后，阿斯利康将根据需要在牛津生物医学公司面积为8.4万平方英尺的制造工厂Oxbox生产新冠疫苗。此项协议是这两家公司于2020年9月宣布的原始协议的扩展。
微软(MSFT.US)发起气候研究，立志实现碳中和。微软公司周三在一篇博客文章中表示，微软气候研究计划将首先关注碳减排、碳排放指标和环境恢复力。该计划第一轮共有9个项目，其中包括减少使用水泥时的碳排放和监测大气中的二氧化碳含量。
谷歌(GOOG.US)同意支付9000万美元了结抽佣纠纷。据一份法庭文件显示，谷歌母公司Alphabet(GOOG.US)已同意支付9000万美元，以了结与应用程序开发商的法律纠纷，该官司重点是谷歌强制应用开发者使用其支付系统，并收取高额佣金。
AppStore在韩国开放第三方支付，但苹果(AAPL.US)仍将抽佣26%。苹果公司(AAPL.US)周四表示，韩国的应用程序开发者现在可以使用第三方支付系统，绕过该公司自己提供的支付系统，但它仍将从中提成。苹果公司表示，它将要求开发者提供“记录数字商品和内容的每笔销售”的月度报告，并将从每笔交易中收取26%的佣金，而目前使用其App Store支付系统的应用程序销售和应用内部交易的佣金为15% - 30%。
推特(TWTR.US)聘请前NBCUniversal Media高管出任合作关系部门副总裁。推特(TWTR.US)聘请了NBCUniversal Media上任数字资产发行和业务发展部门总裁Maggie McLean Suniewick担任公司合作关系部门的副总裁。据了解，该部门主要监督负责推特盟友、业务发展和开发者关系的团队。
美光科技(MU.US)Q3营收同比增长16.4%，预计行业将遭遇逆风。全球DRAM和NAND存储芯片龙头美光科技(MU.US)公布了截止至2022年6月2日的2022财年第三季度财务业绩。在GAAP会计准则下，美光科技第三财季营收86.4亿美元，去年同期为74.2亿美元，同比增长16.4%;净利润为26.3亿美元，去年同期为17.4亿美元;摊薄后每股收益为2.34美元，去年同期为1.52美元。调整后EBITDA为50亿美元，去年同期为40亿美元。
特斯拉(TSLA.US)Q2交付量公布在即，25万是市场情绪荣枯线。特斯拉(TSLA.US)将于周五或周末公布其第二季度的交付量。考虑到特斯拉上海超级工厂关闭的影响，继Q1交付创纪录的31万辆后，多家投行预计特斯拉Q2的交付量会出现下滑，若超过26万辆将是超预期的。Wedbush证券表示，特斯拉Q2全球交付量大约为25万;花旗周三预计为25.85万;德意志银行、瑞穗证券的预测更低，分别为24.5万、23.2万。
重要经济数据和事件预告
北京时间21:45：美国6月Markit制造业PMI终值。
北京时间22:00：美国6月ISM制造业PMI、美国5月营建支出月率。
次日北京时间凌晨01:00：美国当周石油钻井总数(口)(至0701)。
下周一北京时间14:00：德国5月未季调经常帐(亿欧元)、德国5月未季调贸易帐(亿欧元)。
下周一北京时间14:30：瑞士6月CPI月率。
下周一北京时间16:30：欧元区7月Sentix投资者信心指数。
下周一北京时间17:00：欧元区5月PPI月率。
业绩预告
下周一：中国循环能源(CREG.US)。
一、信托与企业资产证券化
企业资产证券化是目前发行量*，也是种类最多的资产证券化品种。信托在企业资产证券化中的应用基础是以信托受益权为基础资产的企业资产证券化，简称“信托受益权ABS”，典型信托受益权ABS的基本交易结构为：
从信托的视角出发，信托受益权ABS分成两大类，信托主导型和信托“通道”型。而信托通道型又可以分成资金信托型和财产权信托型。财产权信托型可以分成外部财产权型和内部财产权型。具体结构图为：
01
信托主导型企业资产证券化
信托主导型信托受益权ABS中，信托公司是交易发起人、原始权益人、也是实际融资人，对于信托公司来讲很有意义。
固有资金自持信托受益权开展资产证券化，可以提高资金的流动性，并赚取非标资产转化为标准化资产的较高利差。按照此思路，信托公司可以用固有资金配置自己的信托产品，形成信托受益权再进行证券化，循环操作，提高固有资金的周转速度和收益率，同时可以很好地支持信托业务的发展。
02
信托通道型企业资产证券化
首先说明一点，本文所说的“通道”型是指为“信托”在交易结构中扮演一个SPV的角色，实际上信托公司在整个交易中如果对原始权益人的把控力较强，也可以主导整个交易。
1．资金信托型
引入信托作为SPT后，将分散的现金流通过信托贷款换成了一笔债权，现金流变得可预测易管理。而且，引入信托贷款后，可以在信托层面灵活引入抵质押、担保等外部增新措施，使本次交易的基础资产合规、清晰、更容易让市场接受。
实际上，在目前的资产证券化实践中越来越多的交易采用信托+资产支持计划的双SPV结构，在这种类型的资产证券化项目中引入信托的基本逻辑是一致的，均是通过信托将不可转让或者不确定性较大的未来收益权或现金流转换成适合证券化的基础资产，既符合监管要求，也符合市场需求。
在信托参与的消费金融ABS中，交易结构实际也是资金信托型通道，目前基于这种基础资产创设逻辑，信托+资产支持计划双SPV的交易结构也广泛应用在CMBS当中。
2．财产权信托型
财产权通道型信托受益权ABS可以分为内部财产权型和外部财产权型，其共同特点为通过财产权信托，不需要过桥资金，且财产权信托按信托公司实际收取报酬的5%缴纳保障基金，可以大幅降低缴纳金额以降低实际融资成本。
外部财产权型：目前的商业物业承租人大都比较分散，实力也较弱，导致未来现金流也比较分散，不确定性较大，所以此模式可复制性不强。
内部财产权型：内部财产权型信托受益权ABS与资金信托型相比优势明显，开辟了基础资产创设的新思路，而且具有较强的可复制性。
二、信托与信贷资产证券化
01
信托与典型的信贷资产证券化
根据《信贷资产证券化试点管理办法》，目前我国银行间市场的信贷资产证券化均是以信托受益权份额的形式发行，典型的信贷资产证券化交易结构也比较简单，图示
就信托而言，虽然在交易结构中信托起到了最核心的作用，因为SPT体现出了资产证券化的本质，包括风险隔离和现金流的重新分割等。但实践中，整个交易中主导方是银行，而交易结构设计中的核心技术，包括资产组合的安排、现金流的安排等则主要由证券公司等承销机构完成，信托在整个交易中虽然必不可少，但是大都仅承担“通道”角色。
02
信托与“私募资产证券化”
首先要说明的是，业内所称的“私募资产证券化”或者“私募ABS”，一般是指与资产证券化的交易结构与交易逻辑类似，但并不通过银行间或者交易所等挂牌交易的ABS。
目前市场发行的私募ABS中，银行信贷资产私募ABS占了大部分，另外也有企业资产私募ABS。因此，本文将“私募资产证券化”放在信贷资产证券化部分讨论。
银行信贷资产私募ABS可以分成两种，一种是以银行已投的存量非标资产为基础资产发行私募ABS，即存量信贷资产的私募ABS，另一种则是通过私募ABS投入新增非标资产，即增量信贷资产的私募ABS。
存量资产私募ABS交易结构即将存量信贷资产设立财产权信托并分层评级后发行信托受益权份额，除未挂牌发行外与银行间发行的信贷资产证券化差异不大，在此不做详细的论述。而增量资产的私募ABS则综合运用了资金信托、财产信托、信托受益权转让等，典型信托型增量信贷资产私募ABS交易结构
具体来说，参与各方角色为：
资金行，即增量资产非标出表的实际需求方。
过桥银行，为资金行非标出表提供过桥资金。
单一资金信托A，通过资金信托，直接对非标项目发放信托贷款。
财产权信托B，财产权信托，作为SPT重新分割现金流，并进行证券的分层分级。
交易流程为过桥行提供过桥资金设立单一信托A，持有信托A的信托受益权，信托A发放项目信托贷款，形成非标债权资产；信托A将持有的非标债权委托给信托B设立财产权信托，持有信托B的信托受益权；信托B将持有的非标债权资产进行优先劣后分级，重新分割现金流，并聘请律师进行尽职调查，评级机构进行评级，形成基础资产并发行资产支持证券；资金行认购资产支持证券完成实际出资，资金通过信托B，信托A返回至过桥银行。至此资金行通过两层信托计划实际发放贷款完成。
三、信托与资产支持票据（ABN）
2016年12月，交易商协会发布《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》，正式确定信托可以作为ABN的发行载体。信托型ABN的出现与传统的ABN相比，与目前的交易所ABS相比均取得了一定的突破，但目前市场上发行的信托型ABN实际都可以找到与之交易结构类似的交易所ABS，因此本文不做分类，着重对比一下其与传统ABN、交易所ABS的异同。一个典型的信托型ABN交易结构
信托型ABN与传统型ABN比较
信托型ABN出现对于信托公司来讲意义重大，与传统ABN相比，实现了多项突破，简单总结主要有：
第一，传统ABN一般采用账户隔离的方案，在银行开立专用账户对标的资产的回款现金流进行隔离监管，虽然可以对基础资产产生的现金流实行单独的监管，但并未实现真正的真实出售与破产隔离，比如融资主体如果发生因债务纠纷被查封资产等事项，隔离账户中的现金实际也会被查封。而信托型ABN通过引入信托作为发行载体，标的资产通过交付给信托计划而实现破产隔离。
第二，传统的ABN均采用私募发行，信息披露很不充分，而信托型ABN实现了公募发行，信息充分披露。
第三，传统ABN的发行逻辑实际上是基于企业信用，对于融资主体信用等级要求很高，所以发行主体主要集中在地方城投类、基础设施运营类企业，而信托型ABN实现破产隔离后，发行的逻辑可以拓展到资产信用，比如上文案例中，并没有采取外部增信措施，仅靠内部增信，即证券的分层，就实现了优先级AAA的评级。发行逻辑的改变也意味着融资主体的改变，所以理论上中小型企业也可以凭借优质的未来现金流稳定的资产来获得高信用等级才能实现的低成本融资。
第四，传统ABN并不能实现出表，而信托型ABN可以实现出表。当然，在这里需要说明的是，并不是所有的信托型ABN都是出表的。具体是否出表还需要通过是否现金流收取权真实转移、如果保留现金流收取权能否通过过手测试、风险报酬转移程度是否够高等方面来判断。但是，信托型ABN实现了资产出表的可能，融资主体有出表的需求时可以通过合适的交易结构实现出表。
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券(港股06837)的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
聊聊ABS的投资、回报与风险
——资产证券化系列下篇（海通固收 杜佳）
概要
符合标准化资产认定、契合融资者需求。标准化ABS可认定为“标”。根据现行认定规则，信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券均为标准化债权资产，可不适用资管新规中关于期限匹配、多层嵌套、合格投资者认定等规则，也无需受非标投资占比限制，为非标转标提供了可行的途径。契合融资者需求。从创设者角度而言，将资产进行证券化有助于在不提升杠杆率的情况下盘活存量资产、增加融资来源。分主体类型看，银行资金有回表需求，资产证券化的资产出表效果可助银行腾挪信贷空间；企业ABS角度看，资产证券化常被作为补充融资渠道。此外近期关注度高的基础设施公募REITs起步，我国基础设施品类繁多、规模庞大，为基础设施REITs提供丰富的基础资产，或可助力基建建设补充资金来源。
谁是ABS的投资者？
1）从托管数据看ABS产品需求，银行是重要参与者。根据中债登4月报，银行是信贷ABS的主要投资者。中债托管的信贷ABS共1.93万亿，投资者持有结构以商业银行为主，占据一半以上，其次是其他非法人产品（除商业银行理财外的资管类账户），占比31%，两者合计占比超过80%；交易所ABS投资者以一般法人为主，银行仍是主要投资者。银行投资ABS的监管方面，银行理财资金不得投资本行发行的信贷ABS次级档，银行自营投ABS原则上需要穿透到底层资产，当然政策也有设置豁免情。
2）公募基金投资需求逐渐提升。目前需求主要来自中长期纯债型和货币市场型基金。从各类基金在公募基金ABS持仓中的市值占比看，中长期纯债型基金是主要的资产支持证券投资者，2020年一季度末持仓量为561.36亿元，持仓占比为1.8%。货币市场型基金也是资产支持证券的积极需求者，2020年1季度持仓量为439.24亿元，持仓占比0.5%。此外短期纯债型基金，混合债券基金以及REITS也有参与ABS产品投资，但持有量很低。公募基金投资ABS以企业ABS配置为主，偏好供应链金融ABS。从公募基金实际投资情况看，绝大多数离监管限定的水平还很远。随着公募REITs破冰，公募基金对证券化产品的配置需求或将提升。
3）其他ABS市场的参与者：保险资金、保险资管产品投资范围已先后扩大至所有标准化证券化产品。相比资产证券化成熟的国家，我国保险机构投资ABS还有很大发展潜力；信托投资证券化产品没有评级规定，但有投资额度限制；券商资管账户主要投资交易所的企业ABS。券商资管投资标准化ABS不受资管新规影响，未来需求将进一步提高。
ABS提供的回报能否有吸引力？企业ABS和ABN利差可观，信贷ABS利差相对较窄。以5年以内AAA的产品为例，企业ABS与同期限同等级的中票利差17年以来平均大约在75-150BP之间，ABN与企业ABS利差接近但是波动更大，信贷ABS利差波动较小且稳中趋降，19年以来与中票相差不大，甚至部分时间还要略低。5年期以内AA+的产品中，企业ABS的利差比较明显的要高于其他两种产品，信贷ABS依然利差最窄。20年以来，资产证券化各类产品发行利差均有走阔的趋势。对于不同类型底层资产，利差分化明显。ABS产品流动性有改善，但是相较于部分其他类型债券仍然较弱。违约事件虽少，后续仍考验风险甄别。国内ABS违约事件相对较少，根据我们不完全统计，目前有大成西黄河2014-1、庆汇2016-1和18北大科技ABN001优先级构成实质性违约。评级下调的资产支持证券中底层资产为基础设施收费的占比相对较高。
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1.符合标准化资产认定、契合融资者需求
从投资角度而言，标准化ABS可认定为“标”，不受期限错配、投资占比限制等要求。
标准化ABS可认定为“标”。2019年10月，《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》进一步明确“标/非标”的认定，将之前部分属性较为模糊的所谓“非非标”明确划入非标，非标转标诉求或将进一步上升。根据认定规则，信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券均为标准化债权资产，也就是除保险系ABS之外的信贷ABS、企业ABS以及ABN均为标债资产（保险机构资产支持计划列为非标资产）。
标与非标的差异，主要在于期限错配和投资占比限制。投资非标有限制，一是投资占比上的限制。银行理财方面，根据理财新规的要求，商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%（成立理财子公司后理论上可以没有这个4%的限制）。证券期货经营机构私募资管产品方面，根据证监会2018年10月发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，同一经营机构私募资产管理业务投资非标债权的金额不得超过全部资管计划净资产的35%，投资于同一非标准化债权类资产的资金合计不得超过300亿元。今年5月8日，中国银保监会起草的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》中也加强对资金信托投资非标债权资产管理，限制投资非标债权资产的比例，明确全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的50%。同时限制非标债权集中度，全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。
而更为重要的区别在于期限错配的要求方面，根据“资管新规”规定：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”相比之下，标债资产则不受期限错配、投资占比限制等要求。标准化ABS产品为非标转标提供了可行的途径，在非标融资收缩时能够产生一定的替代作用。
标准化的ABS产品，由于不适用资管新规中关于期限匹配、多层嵌套、合格投资者认定等规则，为非标转标提供了可行的途径。
从创设者角度而言，将资产进行证券化有助于在不提升杠杆率的情况下盘活存量资产、增加融资来源。
从银行信贷ABS角度看，资金有回表需求，资产证券化的资产出表效果可助银行腾挪信贷空间。严监管下资金有从表外回流表内的需求，但问题是不少表外非标资产不达标，难以从表外回归表内（或者回归表内后带来巨大的资本金压力），而表内信贷需求又有限，因此如何在合规的情况下腾挪信贷空间会是银行关注的问题。
以往银行腾挪信贷空间方式包括银行间代持、信托或券商通道、发行资产证券化产品、银登中心挂牌转让，但监管趋严令部分灰色方式难成行，信贷资产证券化是目前相对可行的方法。银行将存量信贷资产转让给SPV，由SPV以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该资产所产生的现金流支付资产支持证券收益，在这一过程中，银行存量信贷资产转移，并实现了风险隔离，不仅将存量资产变现，而且重新释放了信贷额度。
从企业ABS角度看，资产证券化常被作为补充融资渠道。企业通过发行ABS让渡存量债权资产或收益权资产，得以将存量资产变现，获得了原有的信贷和债券融资之外的融资渠道，增强了企业的融资能力。尤其对于受到发债额度限制或信用资产影响的企业，通过优质资产发行ABS不失为一种融资选择。
基础设施公募REITs起步，政策指引ABS发展加速。2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同时，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿），二者对基础设施公募REITs试点的重点区域和行业、项目要求、融资用途、产品结构等方面做出规定，标志着境内基础设施公募REITs试点正式起步。根据不动产投资信托基金研究中心（RCREIT）数据统计，截至5月24日，国内已累计发行类REITs产品72只，合计规模1431亿元。我国基础设施品类繁多、规模庞大，虽然我国形成的存量基础设施资产规模难以有一个明确的数据，但据我们估算大概有百万亿上下，这一规模与市场其他估算机构的结论基本相似（例如根据清华PPP研究中心的估算数据，我国形成的存量基础设施资产规模大概在60万亿元以上；北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组指出，中国存量基础设施存量规模超过100万亿）。这为基础设施REITs提供丰富的基础资产，未来基础设施REITs提升空间大，可承载更大体量资金。
2.谁是ABS的投资者？
2.1从托管数据看ABS需求
ABS的主要托管机构有中债、沪深交易所、上清所、报价系统和券商柜台。其中，中债和交易所托管了绝大部分的ABS产品。从产品类别看，信贷ABS主要在中债托管，企业ABS主要在上交所和深交所托管，ABN和极少量信贷ABS在上清所托管，报价系统和券商柜台也有少量的企业ABS。
银行是信贷ABS的主要投资者。根据中债登4月报，中债托管的信贷ABS共1.93万亿，投资者持有结构以商业银行为主，占据一半以上，其次是其他非法人产品（除商业银行理财外的资管类账户），占比31%，两者合计占比超过80%。非法人产品中的商业银行理财产品占比9.95%，与商业银行的持有占比合计达到62.6%。从商业银行投资者的分类看，在商业银行持有的信贷ABS份额中，全国性商业银行及其分支行也就是中大型商业银行占据了绝大部分。
交易所ABS投资者以一般法人为主，银行仍是主要投资者。根据上交所4月报，投资者持有企业ABS市值共1.14万亿，其中一般法人持有市值8278.5亿元，占据绝大部分，占比为72%，且与18年底相比有所上升。其次是券商资管，持有市值1377亿元，占比12%，与18年底相比有所下降。
根据深交所4月报，投资者持有企业ABS共4246.18亿元，持有结构同样以一般法人为主，占比为56%，与19年5月相比变化不大。其次是基金专户和基金，合计占比24%，比上交所的基金持有份额大。实际上，企业ABS的主要投资者仍是银行，但与信贷ABS相比，投资者结构更加多元。
2.2银行投资ABS的监管要求
银行理财ABS投资相关规定：
2018年9月，银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》，完善对银行理财投资ABS的规定，加强了银行体系内风险传导的管理。投资范围方面，商业银行理财产品资金可以投资于银行间信贷ABS、交易所企业ABS；不得投资本行发行的信贷ABS次级档；面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产支持证券。
投资比例限制方面，每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%；商业银行全部公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或该公募证券投资基金市值的30%。
银行自营ABS投资相关规定：
投资范围方面，由于资金属性不同，相对于银行理财，现阶段对商业自营资金投资ABS的范围限制较小。关于商业自营资金投资范围主要在《商业银行法》第43条做出规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。可以看出，自营资金投资ABS无明确负面范围限制。
资本占用方面，风险权重较低是银行自营投资ABS的重要原因。根据2012年原银监会发布的《商业银行资本管理办法（试行）》附件9——《资产证券化风险加权资产计量规则》规定，AAA到AA-等级证券化产品仅占用银行20%的风险权重，而如果银行自营资金发放贷款则需按照***风险权重计提，相比之下对于银行自营资金而言，投资ABS优先级（一般为AAA级）可以有效地节约自营资金的风险资产占用，投资性价比较高。
大额风险暴露方面，银行自营投资ABS原则上需要穿透到底层资产。根据2018年5月银保监会发布的《商业银行大额风险暴露管理办法》，要求商业银行自营资金投资资管计划或ABS时，原则上应穿透到底层资产，对单笔基础资产进行大额风险暴露计算。无法穿透且不存在监管套利，需要将所有不能穿透识别的此类投资加总，用一个“匿名客户”来虚拟核算单一集中度，不超过一级净资本的15%。对单个底层资产（考虑投资比例后）低于净资本额0.15%的可以例外。对于一级资本充足的银行而言，大部分ABS产品可以免于穿透，因此对银行指标影响不大，仅对部分资本实力较弱的小银行有一定影响。
此外，《办法》对附加风险暴露也做出相关规定。由于豁免情况，如果商业银行能够证明发起人或管理人与基础资产实现了破产隔离，可以不计算其附加风险暴露。通常资产支持专项计划均有SPV进行风险隔离，因此理论上认为可以不计算发行人及管理人的附加风险暴露。
2.3公募基金投资需求逐渐提升
公募基金目前并非ABS的主要参与方。根据Wind统计，2020年一季度，公募基金总持仓资产支持证券市值达1189.9亿元，仅占当期存量ABS余额的3.31%，并非主要的参与方。
需求主要来自中长期纯债型和货币市场型基金。从各类基金在公募基金ABS持仓中的市值占比看，中长期纯债型基金是主要的资产支持证券投资者，2020年一季度末持仓量为561.36亿元，在公募基金ABS总持仓中的市值占比47%，持仓量占持有ABS的中长期纯债型基金合计资产净值的5.4%，占整体中长期纯债型基金合计资产净值的1.8%。近年来持仓市值明显在增加，与18年四季度相比上升约257亿元。对于不能通过股票和转债市场获取超额收益的中长期纯债型基金而言，ABS产品虽然流动性偏弱，但收益较高，期限选择较灵活（甚至可以实现定制），是不错的配置品种。
货币市场型基金也是资产支持证券的积极需求者，2020年1季度持仓量为439.24亿元，在公募基金ABS总持仓中的占比达37%，持仓量占持有ABS的货币市场型基金合计资产净值的1.1%，占整体货币市场型基金合计资产净值的0.5%，持仓市值与18年四季度相比上升约170亿元。此外短期纯债型基金，混合债券基金以及REITS也有参与ABS产品投资，但持仓占比不高。
企业ABS配置为主，偏好供应链金融ABS。根据Wind披露的公募基金2020年1季度持有资产支持证券明细，总体来看，企业ABS占到公募基金资产支持证券持仓市值的80%以上。
从基础资产来看，信贷ABS中配置偏好个人住房抵押贷款，市值占信贷ABS配置规模的75%。RMBS基础资产通常较分散，信用资质较好，但期限相对较长，比较符合中长期债基的配置需求。其次是车贷，占比14%，信用资质也较好。此外，还有企业贷款、消费性贷款、信用卡贷款和不良贷款ABS，但配置规模较小。
企业ABS配置偏好供应链金融ABS，市值占企业ABS持仓规模的40%。供应链金融ABS具有类信用债属性，依赖核心企业的主体信用，配置以地产类供应链为主，具有核心房企强主体的特征。此外，小额贷款、应收账款、企业债权和融资租赁ABS也有一定配置。
基金投资资产证券化产品的监管要求：公募基金投资ABS的监管主要参照证监会2006年《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》。评级方面，基金投资证券化产品评级需在BBB及以上，货币型基金只能投资AAA级证券化产品。投资比例方面，单只基金持有的同一信用级别资产支持证券的比例，不得超过该资产支持证券规模的10%；单只基金投资同一原始权益人各类资产支持证券比例不得超过基金净值的10%；同一基金管理人管理的全部证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券，不得超过其各类资产支持证券合计规模的10%；单只证券投资基金持有的全部资产支持证券，市值不得超过基金净值的20%。
此外，根据证监会2017年《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的15%，单只货币市场基金不得超过10%。其中，资产支持证券被列为流动性受限资产。
从公募基金实际投资情况看，绝大多数离监管限定的水平还很远。整体层面上，2020年一季度公募基金投资资产支持证券的市值占全部净值的比例只有0.73%，未来可增长的空间很大。
从单只基金来看，2020年一季度末共有671只公募基金投资了资产证券化产品，均在监管要求的20%以下，且绝大部分基金的投资比例在5%以下。具体来看20年一季报显示有投资资产证券化产品的671只公募基金中，投资比例在0-5%的基金有406只，总净值占到这671只基金的87%；投资比例在5-10%的基金有177只，总净值占比10%；投资比例在10%以上的有88只，但总净值只占到3%，主要是纯债型基金，单只基金的规模都不大。
货币基金来看，监管要求其只能投资AAA级证券化产品，且单只基金投资同一信用级别资产支持证券比例不得超过净值的10%，也就是说货币基金投资证券化产品的比例必须在10%以下。据Wind统计，20年一季度末共有123只货币基金投资了证券化产品，绝大部分持仓比例在5%以下，其中有60只持仓比例在1%以下，仅11只基金持仓比例在5-10%。总的来说绝大多数货币基金离监管限定的水平还很远。
公募REITs破冰，公募基金对证券化产品的配置需求或将提升。根据4月30日证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿），基础设施REITs将采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构，需同时符合以下特征：80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权；基金管理人积极运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。
允许公募基金持有REITs是本次试点的一个亮点。基础设施项目的资金规模一般比较大，仅用私募基金方式，资产证券化业务就受到很大限制，不仅挡住了很多普通投资人进入，而且在资本市场上流通起来也很不方便。而允许公募基金金融资产证券化，首先募集规模上限提高，而且没有投资人数量的上限；其次，流动性较好，流通的单位额度比较小，可以在股市上真正实现全流通。流通性好就可以使它更好发行，可以使优质基础设施成为稳健型投资人包括散户投资持有的优质证券化资产。
另外，根据《指引》，公募基金将作为基础设施项目的管理人，意味着未来各家基金对ABS相关人员配置的增加，对ABS市场的参与也会更广泛。符合《指引》要求的基金公司可以试水基建REITs产品，这对于整个基金行业是一个新的发展机遇。
2.4其他ABS市场的参与者
保险资金、保险资管产品投资范围已先后扩大至所有标准化证券化产品。根据《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发[2012]91号），保险资金可投资银行业金融机构信贷资产支持证券、证券公司专项资产管理计划和保险资产管理公司项目资产支持计划。2018年1月，原保监会发布修订版的《保险资金运用管理办法》（保监会令[2018]1号），扩大了保险资金可投资的证券化产品至所有标准化证券化产品。
2020年3月25日，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》（银保监会令[2020]5号），扩大保险资管产品投资范围，保险资管产品可投资在银行间债券市场或证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场发行的证券化产品。此前，按照原保监会发布的《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》，保险资管产品所能投资的资产证券化产品仅限于信贷ABS以及基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划。
相比资产证券化成熟的国家，我国保险机构投资ABS还有很大发展潜力。ABS产品可以在较大程度上满足保险资金的投资偏好，包括投资期限长、筹资额大、对投资收益率要求相对稳定等特点。在资产证券化成熟的国家，保险资金是资产证券化领域的重要投资者之一。根据Wind援引美联储数据显示，2019年美国寿险公司投资联邦机构（也即房利美、房地美、吉利美）所发行的资产支持证券产品约3800亿美元，占其金融资产总规模的4%，占其所投资信用市场金融产品总规模的10%左右，如果加上私营部门发行的资产支持证券，美国寿险机构投资资产证券化产品比例应该更高。而在我国，根据中债登和交易所2019年12月月报，2019年底保险机构投资银行间和交易所ABS的规模合计约571亿元，仅占保险资金运用余额的0.31%。因此无论从规模体量还是占比上看，我国保险机构投资资产证券化产品未来还有很大发展空间。
信托投资证券化产品没有评级规定，但有投资额度限制。根据原银监会2005年《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，信托公司不得投资其发行的资产支持证券，信托公司所有者权益项下依照规定可以运用的资金以及信托项下委托人不为自然人的信托资金，可以投资于资产支持证券；信托公司所有者权益项下资产支持证券的投资余额不得超过其净资产的50%；自用固定资产、股权投资和资产支持证券的投资余额总和不得超过其净资产的80%。根据上交所和深交所2020年4月报，ABS的投资者中，信托持有ABS市值分别为361.69亿元和300.79亿元，分别占上交所和深交所ABS市场的3.2%和7.1%。
资产证券化信托不再纳入资金信托。2020年5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，对于以受托服务为主要服务内容的信托业务，无论其信托财产是否为资金形式，均不再纳入资金信托，其中包括资产证券化信托。
券商资管账户主要投资交易所的企业ABS。券商资管中的私募类产品投资ABS，主要参照2018年10月证监会颁布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。根据上交所2020年4月报，ABS的投资者中，券商资管持有ABS市值1377亿元，占上交所ABS市场的12%。券商资管投资标准化ABS不受资管新规影响，未来需求将进一步提高。
3. ABS提供的回报是否有吸引力？
企业ABS和ABN利差可观，信贷ABS利差相对较窄。从产品类型来看，企业ABS和ABN的基础资产类别相比于信贷资产支持证券更为丰富，部分产品类型分散程度要远低于信贷ABS，且原始权益人多为不同的企业，发行定价的差异性更大，投资者因此要求更高风险溢价。
以5年以内AAA的产品为例，企业ABS与同期限同等级的中票利差17年以来平均大约在75-150BP之间，ABN与企业ABS利差接近但是波动更大，信贷ABS利差波动较小且稳中趋降，19年以来与中票相差不大，甚至部分时间还要略低。5年期以内AA+的产品中，企业ABS的利差比较明显的要高于其他两种产品，信贷ABS依然利差最窄。20年以来，资产证券化各类产品发行利差均有走阔的趋势。
对于不同类型底层资产，利差分化明显。底层资产为个人住房抵押贷款的ABS相比于中短期票据的利差*，其次为消费金融类资产ABS，企业ABS利差相对平稳，对公贷款与租赁债券ABS利差在这几种类型中*。20年1月以来利差有所走阔。受疫情影响，避险情绪升温，信用债（不包括ABS）收益率下行幅度较大。节后宽货币以及相关支持政策对冲疫情，收益率下行持续，特别是信用债需求旺盛，收益率下行明显，与ABS的利差也呈现走阔的态势。
流动性有改善，但是相较于部分其他类型债券仍然较弱。17年以来随着监管政策落地以及金融杠杆企稳，ABS的发行量和交易量明显升温。根据中央结算公司和东方金诚联合发布的《2019年资产证券化发展报告》，其托管的信贷ABS在2019年现券结算量为4730.42亿元，同比增长90%；换手率为24%，同比增长7个百分点，但中央结算公司托管债券全年整体换手率为214%。此外，对于企业ABS，流动性要更弱一些。总体相比较起来资产证券化产品的流动性依然较为不足。
总的来看，资产证券化产品与一般债券之间的溢价一方面来源于底层基础资产的信用风险，另一方面来源于流动性补偿。配置为主、定价复杂是影响资产支持证券流动性的主要原因。资产支持证券的市场参与者投资主要以配置为主；而且资产支持证券底层资产种类复杂，很难对未来现金流进行评估，投资者对产品真实价值的估计存在差异，加之缺乏做市商，很难形成均衡价格，定价复杂也是制约资产支持证券市场流动性的重要因素。
4.违约事件虽少，后续仍考验风险甄别
国内ABS违约事件相对较少，根据我们不完全统计，目前有大成西黄河2014-1、庆汇2016-1和18北大科技ABN001优先级构成实质性违约。
“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”以大成西黄河大桥通行费收入收益权为基础资产，在2015年5月“14益优01”到期时，由于专项计划现金流归集不及预期，原始权益人益通路桥履行了差额补足义务，最终确保债券兑付。但是2016年5月29日到期的“14益优02”再次发生兑付困难，ABS市场首单违约事件爆发。
对于基础设施收费权ABS，应关注基础资产的经营风险和集中度风险。其经营风险往往受所处区域宏观环境、行业景气度、市场供需情况、持续运营能力等因素影响；集中度风险方面应考虑付费使用者的地域分布、行业分布和人群分布的集中度。大成西黄河大桥通行费收入主要依赖于当地煤炭运输，主要客户单一。
外部增信强于内部增信，关注点不应仅停留在增信的形式上，需关注实际增信效果。由于基础资产的现金流稳定性与运营主体密切相关，内部增信实际效果有限，一般需要外部增信措施。尽管有外部增信，信用分析的关注点不应仅停留在增信的形式上，需关注实际增信效果。如果收益权的收入构成原始权益人的主要收入来源，一旦基础资产面临风险，则原始权益人经营状况也会恶化，原始权益人提供差额支付承诺等增信的实际效果基本丧失。大城西黄河大桥ABS从增信措施设计来看并无大问题，但实际增信效果不明显，虽然引入了原始权益人差额补足承诺，但原始权益人益通路桥的收入主要来自大城西黄河大桥的过桥费，一旦基础资产出现问题，原始权益人经营状况也会变差，增信效果基本丧失。
“庆汇租赁一期资产支持专项计划”以庆汇租赁对鸿元石化的融资租赁租金权和附属担保权为基础资产，2018年4月，该项目优先档“庆汇1优”未按期支付利息，产品发行实质性利息违约。
对于融资租赁ABS，应关注基础资产集中度风险。一是考虑承租人的集中度风险，包括单一承租人的偿付占比情况、承租人客户性质、行业分布、地区分布情况等，若租赁款项主要集中某一承租人或承租人客户性质单一，则不利于风险分散。基础资产要求单个承租人*集中度一般不能超过50%；二是考虑租赁资产集中度风险，若租赁资产单一，主要依赖某一业务的经营，则面临一定的经营风险。庆汇2016-1计划的基础资产仅有一笔租赁资产，原始承租人为鸿元石化，其通过应收账款及其相关权利质押的方式与原始权益人，即庆汇租赁进行融资租赁。此外，鸿元石化的业务经营和客户均较为单一，基本是按需生产，而应收账款债务人主要为中石油兰州分公司。租赁资产和承租人客户单一都不利于分散风险。
近期违约的这期18北大科技ABN，根据北京北大科技园建设开发有限公司3月7日公告，在回售日日终发起机构北京北大科技园建设开发有限公司未能足额支付回售资金，且差额补足义务人北大方正集团有限公司及北大资源(港股00618)集团有限公司亦未履行差额补足义务。需要关注主要增信人的信用资质情况，北大方正集团偿债能力不足，去年12月已出现债券违约，且今年破产重整已被法院受理。
评级下调的资产支持证券中底层资产为基础设施收费的占比相对较高。我们统计截至5月24日wind债项评级被下调的资产支持证券，其中底层资产为基础设施收费的占比超过45%，其次为应收账款及信托受益权。
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