广电转债，广电转债股票
广电转债，广电转债股票
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尊敬的投资者：
“永吉转债”（113646）价格偏离正股大幅波动，转股溢价率明显偏高。截至 2022 年 07 月 06 日收盘，“永吉转债”转股溢价率达264.04％。
“聚合转债”（111003）价格偏离正股大幅波动，转股溢价率明显偏高。截至 2022 年 07 月 06 日收盘，“聚合转债”转股溢价率达94.21％。
“广电转债”（110044）价格偏离正股大幅波动，转股溢价率明显偏高。截至 2022 年 07 月 06 日收盘，“广电转债”转股溢价率达199.02％。
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华林证券股份有限公司
二〇二二年七月八日
今年6月以来，为维护股价，万科已累计回购股票7295.49万股，涉及资金约12.9 亿元。近日的2021年股东大会上，万科董秘朱旭还表示：“接下来如果股价满足条件，万科还将会尽力去做回购。”
除此之外，万科的高管们也亲自下场，董监高人员郁亮、王海武、解冻、朱旭、韩慧华、阙东武增持公司 A 股股份共计25.67 万股，增持金额近449万元。
增持还没有结束，按照此前披露的增持计划，万科的董监高计划在6 个月内，合计增持金额将不低于2000 万元，也就是说目前仅用掉了约1/5的预算。
上一次万科的董监高以个人身份增持万科股票，还是在2015年的10月，时任万科首席财务官和上市公司董事的王文金增持3.07万股。万科的事业合伙人机制在2014年成型，之后多是以盈安合伙的名义增持。
但2015年的增持和今年并不同，毕竟2015年还是万科销售额创行业新高、净利润增长15%的年份。去年净利润接近腰斩之后，郁亮带头降了薪，包括郁亮在内的在公司任职的八位董监高合计降薪一半，共计减少薪酬约2400万元。
收入减少了2400万元，还要花2000万真金白银增持，不仅让人感叹，这一进一出，万科的董监高可是“亏”了4000多万了，今年如此大的增持规模，颇具魄力。
同时，万科这波增持还不仅让人好奇，万科的职业经理人到底赚了多少？舍得如此大手笔。
近日，一纸法院判决书揭秘了万科城市总级别的劳动回报。
千万年薪仅万科和龙湖
据中国裁判文书网披露的一则劳动争议民事一审判决书显示，曾任万科青岛城市总经理的周应杰，因薪酬纠纷，将万科告上法庭。双方的焦点在于年终奖和经济利润奖应不应予发放。
按照判决书里的内容，周应杰在2015年2月从中海跳槽至万科，任青岛万科房地产有限公司总经理。约定第一年月固定工资税前5万元，全年按照12个月付薪，连续工作满12个月，可获得税后奖金330万元，劳动合同期限从2015年2月9日起至2020年3月31日止。
万科过往年度报告显示，万科的薪酬由固定薪酬、年度奖金和经济利润奖构成。每年提取的经济利润奖金，在提取后的三年内属于递延封闭期，此时其为受限奖金；奖励对象委托第三方对受限奖金进行投资管理并获取投资收益，也相应承担投资损失。
2016年，作为万科经济利润奖集体奖金的获得者，周应杰与深圳市盈安财务顾问有限公司签订了《万科经济利润奖金集体奖金获得者集体财产共同管理计划协议书》。
工作的第一个年头，周应杰的收入是390万元。第二年，周应杰固定工资升至78000元/月（均为税前）。此时，这个数字还是行业里较为中等的水平，一位地产猎头告诉《凤凰WEEKLY地产》：“碧桂园、恒大、融创的城市总的薪酬基本都是数百万级别。”
但这并不是周应杰薪酬的全部。
到2020年3月合同期满，双方就年终奖和经济利润奖对簿公堂，最终一审判决，判被告万科企业股份有限公司向周应杰补发2015-2020年度“年终奖”（税后）约1024万元；以及支付2016-2019年度的经济利润奖金共计3574.09万元（税后）。
加上这些奖金之后，周应杰的年薪超过了1000万元。正如周应杰向法庭陈述的，他当时选择从工作18年的中海跳槽至万科，是“基于万科对经济利润奖和项目跟投等美好幸福的描述及其可带来巨大的劳动收益所吸引”。
“中海给不了他那么高的工资，城市总能过千万的龙头房企，只有万科和龙湖。”一名中海城市公司员工对《凤凰WEEKLY地产》说。
2017年，颜建国从龙湖回归中海时，“个人损失”堪称巨大，当时中海地产管理层人均薪酬不过300余万元，*薪酬者也不超千万。以至于业内调侃，颜建国放弃了高薪，选择回到稳定的体制内。
上述猎头还说：“万科的城市总薪酬水平，等同于碧桂园、恒大、融创他们的区域总，万科的区域总的薪酬更高，所以几乎没有万科的区域总辞职后跳槽的，都是创业。”
另一名地产猎头透露称：“这还不包括隐性收入，一些万科城市总经理的真实收入，超过了2000万。”
经济利润奖是不是薪酬？
不过，万科的巨额经济利润奖不是想拿就能拿到的。
2017年5月，万科青岛公司安排了一位新的总经理，周应杰被调整为青岛公司副总经理。2018年8月，新总经理对周应杰进行劝退，周应杰在11月给公司发邮件要求解除劳动合同，当时青岛公司没有给回复。之后，周应杰就没有去万科上班了。
直到2020年3月合同期满，万科通知周应杰办理离职手续，双方的矛盾爆发了。
周应杰认为万科尚欠其2015年经济利润奖、2016年至2019年常规奖金及经济利润奖以及经济利润奖的投资收益等。
万科对常规奖金的数额认定与周应杰存在分歧。更大的分歧在“大头”经济利润奖上，万科不同意支付2016年之后的经济利润奖，因为万科认为周应杰不具备获得条件。并且，万科主张经济利润奖的投资收益是投资行为产生的，不属于劳动争议受案范围。
从这个表述来看，万科一直没有把经济利润奖当作劳动收入范畴。多名万科前员工告诉《凤凰WEEKLY地产》，他们所理解的也是这样，这个奖不在工资范围内。
但最终，法院认定：万科的经济利润奖属于薪酬。
法院认为，首先，万科的年报中都明确了薪酬体系里包括了经济利润奖；其次，万科经济利润奖的制度设计、适用人员、管理及发放方式、流程均有严格的方案流程，周应杰作为享有资格的管理人员，在2015年获得经济利润奖后，万科辩称此奖金系“公司自主管理事宜，没有相关制度，可以任意取消”的主张，没有证据支持，应承担相应不利的法律后果。
法院进一步确定，2015年的经济利润奖，因周应杰与万科签订了协议，应视为周应杰对该年度奖金数额的认可，2016-2019年度，因万科未尽到举证义务，周应杰主张以公司相同级别的其他高管人员的标准计发此项，法院予以支持。
按照法院判决的支付金额来计算，一个青岛城市总在2016年-2019年度的年均经济利润奖约为900万元。这个数字甚至超过了一些董高监。按照万科2020年度报告，时任财务负责人的韩慧华在2019年拿到的经济利润奖是税后375.9万元，董事会秘书朱旭是722.3万元，职工监事阙东武是609万元。
万科一线主理人不仅高薪，在过去多年还具有相当大的自主权。直到集团慢慢收权，2021年6月，从深圳搬迁至上海的“研究与开发专业公会”改组为开发经营本部。万科开发经营本部首席合伙人兼CEO张海表示在今年初的年度业绩会上表示，万科投资拿地额度不再分大饼，投资更加集中。
随着万科整体利润的下滑，可供提取的经济利润奖自然也减少，再加上一线公司被收权，周应杰可能踩到了万科城市总收入的历史高峰。
转债投资建议
首日上市价位预计96元。以6月26日正股收盘价计算，转债对应的转股价值为87.6元。参考同等平价附近的光大、泰晶、无锡，转股溢价率在10%-18%不等，考虑到银行板块老券偏高的估值以及权益市场下跌给估值带来的被动走扩，若以10%的溢价率估算，首日上市价位预计96元。
我们认为广电网络作为陕西省内*合法的有线电视网络运营商，在该领域的经营运作一家独大，但业绩的主要来源有线电视板块，具有明显的公用事业化特征，非市场化定价使得板块内基本收视业务盈利被高度管制，只能依赖用户数量的堆积驱动，而相比之下采取市场化定价的高清互动等收视业务又因其受众面窄、收费高等局限性，目前尚未有真正的渗透。
展望未来，拉长周期来看，内生性的用户拓展才是长久之计，公司层面目前虽已有部分行动以面对跨界竞争和行业大趋势，但项目真正落地以及对未来终端付费群体的吸引力仍有很大不确定性。同时在交易层面，公司正股走势低迷，目前仍在不断寻底的过程中，正股的市场关注度也很低，首日有不小的概率破发，虽然转债有网下，但是建议投资者谨慎参与。
转债基本要素
广电转债此次发行规模8亿，流动性尚可。整体来看，下修条款有所放宽，更便于发行人促转股，其余条款与市场主流并无两异。以6月26日正股收盘价计算，转债对应的转股价值为87.6元。
正股分析
广电网络前身为2001年挂牌成立的原陕西省广播电视信息网络股份有限公司，后经重组借壳、增发融资、整体上市、集团化运作，目前为陕西省国有大型文化传媒企业集团。公司作为陕西省内*合法的有线电视网络运营商，在该领域的经营运作一家独大，目前主要从事广播电视网络的建设和运营，并基于此开发互动、点播等增值业务以及宽带接入业务。2017年公司收入主要来源于居民有线电视相关业务，当期占比37.5%，在此基础上增值业务、宽带接入为代表的衍生业务也分别贡献了10%、16%的收入。从各业务的毛利分布来看，有线电视网络运营板块的占比超过90%，但各分支毛利构成未有详细披露。
根据广电网络2017年年报数据披露，当年营收同比增长9.9%至28.5亿，归母净利同比增长32%至1.76亿，整体来看，一方面公司近些年业绩波动平稳，受经济周期的影响不大；但另一方面，公司盈利模式的固化也决定了其业绩表现难有大作为。公司有线电视板块作为公用事业化的业务分支，其中覆盖多数居民生活需要的基本收视维护费以政府定价的模式开展，该部分盈利被高度管制，只能依赖用户数量的堆积驱动。而相比之下采取市场化定价的高清互动等收视业务又因其受众面窄、收费高等局限性，目前尚未有真正的渗透。因此短期内用户规模虽仍有提升空间，但内生性的用户拓展才是长久之计，以单户价值提升为导向显然是更好的盈利模式。
从公司整体的毛利率来看，在同行业上市公司中位居中游，广电类企业大多无法脱离非市场化之下的盈利困局，因此盈利能力更多的取决于主业之外高附加值产业的拓展情况以及业务占比，以湖北广电和华数传媒为例，两者在有线电视服务之外，以电视+互联网双主业发展为未来主攻方向，加速向电视互联网企业转型，此外华数自身优势的广电业务，对宽带以及数据通信业务开展也有积极的助推作用。
转债募投“秦岭云”融合业务建设，融媒体转型跟随大势。公司早期的广电业务以DVB 平台为基础，后续拓展至高清互动 VOD 平台。但在目前三网融合的大背景下，广电运营商正逐步面对来自互联网、电信以及电视厂商的跨界竞争压力，外部冲击已经给市场化时间短、市场竞争经验本就不足的广电运营主体带来强烈的危机感，在目前的行业背景下，企业亟待开辟新的运营模式以迎合用户需求从而提高其粘性。
公司此次转债募投的“秦岭云”项目是由“传统有线电视传输企业”向“融媒体服务商”转型推进的关键一步，此举将使公司业务向OTT模式逐步转型，以应对互联网企业与电信运营商的挑战，公司本就具备完善的网络建设与用户资源，在此基础上，“秦岭云”带来的转型、变革和融合将使公司的行业竞争力进一步提升。
风险提示
行业竞争加剧、项目回报不及预期。
转债投资建议
首日上市价位预计96元。以6月26日正股收盘价计算，转债对应的转股价值为87.6元。参考同等平价附近的光大、泰晶、无锡，转股溢价率在10%-18%不等，考虑到银行板块老券偏高的估值以及权益市场下跌给估值带来的被动走扩，若以10%的溢价率估算，首日上市价位预计96元。
我们认为广电网络作为陕西省内*合法的有线电视网络运营商，在该领域的经营运作一家独大，但业绩的主要来源有线电视板块，具有明显的公用事业化特征，非市场化定价使得板块内基本收视业务盈利被高度管制，只能依赖用户数量的堆积驱动，而相比之下采取市场化定价的高清互动等收视业务又因其受众面窄、收费高等局限性，目前尚未有真正的渗透。
展望未来，拉长周期来看，内生性的用户拓展才是长久之计，公司层面目前虽已有部分行动以面对跨界竞争和行业大趋势，但项目真正落地以及对未来终端付费群体的吸引力仍有很大不确定性。同时在交易层面，公司正股走势低迷，目前仍在不断寻底的过程中，正股的市场关注度也很低，首日有不小的概率破发，虽然转债有网下，但是建议投资者谨慎参与。
转债基本要素
广电转债此次发行规模8亿，流动性尚可。整体来看，下修条款有所放宽，更便于发行人促转股，其余条款与市场主流并无两异。以6月26日正股收盘价计算，转债对应的转股价值为87.6元。
正股分析
广电网络前身为2001年挂牌成立的原陕西省广播电视信息网络股份有限公司，后经重组借壳、增发融资、整体上市、集团化运作，目前为陕西省国有大型文化传媒企业集团。公司作为陕西省内*合法的有线电视网络运营商，在该领域的经营运作一家独大，目前主要从事广播电视网络的建设和运营，并基于此开发互动、点播等增值业务以及宽带接入业务。2017年公司收入主要来源于居民有线电视相关业务，当期占比37.5%，在此基础上增值业务、宽带接入为代表的衍生业务也分别贡献了10%、16%的收入。从各业务的毛利分布来看，有线电视网络运营板块的占比超过90%，但各分支毛利构成未有详细披露。
根据广电网络2017年年报数据披露，当年营收同比增长9.9%至28.5亿，归母净利同比增长32%至1.76亿，整体来看，一方面公司近些年业绩波动平稳，受经济周期的影响不大；但另一方面，公司盈利模式的固化也决定了其业绩表现难有大作为。公司有线电视板块作为公用事业化的业务分支，其中覆盖多数居民生活需要的基本收视维护费以政府定价的模式开展，该部分盈利被高度管制，只能依赖用户数量的堆积驱动。而相比之下采取市场化定价的高清互动等收视业务又因其受众面窄、收费高等局限性，目前尚未有真正的渗透。因此短期内用户规模虽仍有提升空间，但内生性的用户拓展才是长久之计，以单户价值提升为导向显然是更好的盈利模式。
从公司整体的毛利率来看，在同行业上市公司中位居中游，广电类企业大多无法脱离非市场化之下的盈利困局，因此盈利能力更多的取决于主业之外高附加值产业的拓展情况以及业务占比，以湖北广电和华数传媒为例，两者在有线电视服务之外，以电视+互联网双主业发展为未来主攻方向，加速向电视互联网企业转型，此外华数自身优势的广电业务，对宽带以及数据通信业务开展也有积极的助推作用。
转债募投“秦岭云”融合业务建设，融媒体转型跟随大势。公司早期的广电业务以DVB 平台为基础，后续拓展至高清互动 VOD 平台。但在目前三网融合的大背景下，广电运营商正逐步面对来自互联网、电信以及电视厂商的跨界竞争压力，外部冲击已经给市场化时间短、市场竞争经验本就不足的广电运营主体带来强烈的危机感，在目前的行业背景下，企业亟待开辟新的运营模式以迎合用户需求从而提高其粘性。
公司此次转债募投的“秦岭云”项目是由“传统有线电视传输企业”向“融媒体服务商”转型推进的关键一步，此举将使公司业务向OTT模式逐步转型，以应对互联网企业与电信运营商的挑战，公司本就具备完善的网络建设与用户资源，在此基础上，“秦岭云”带来的转型、变革和融合将使公司的行业竞争力进一步提升。
风险提示
行业竞争加剧、项目回报不及预期。
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