伟思医疗(江海股份股吧)
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前脚刚对IPO募投项目作出终止1个、延期2个的决定，在收到上交所问询函后却火速“改口”，表示拟终止的项目已涵盖在新建项目内。伟思医疗的迷之操作实在令人费解。
6月22日，伟思医疗公告披露，对原计划终止的募投项目“康复设备组装调试项目”进行变更和延期。
6月14日，伟思医疗曾发布公告，对4个IPO募投项目中的3个进行变更。其中，拟终止“康复设备组装调试项目”，剩余募集资金用于*补充流动资金；研发中心建设项目及信息化建设项目的预定可使用状态日期由2022年9月延期至2023年9月。
募投项目其一分文未投拟终止并将全部资金补流 被问询后“改口”为变更及延期
伟思医疗于2020年7月科创板上市，上市之初，伟思医疗募集资金11.55亿元，分别用于康复设备组装调试项目、研发中心建设项目、信息化建设项目、营销服务及品牌建设储备资金。
根据规划，康复设备组装调试项目建设时间为2年，根据伟思医疗披露的信息化建设项目完工时间测算，该项目完工时间应为2021年9月；信息化建设项目及研发中心建设项目建设周期均为3年，预计完工时间为2022年9月。
来源于伟思医疗招股书
今年4月28日，伟思医疗披露的募集资金存放与实际使用情况专项报告显示，截至2021年底，研发中心建设项目进度为18.7%，信息化建设项目进度4.83%，均落后于预期。康复设备组装调试项目进度更是为0，本该2年内完工的项目，伟思医疗分文未投。
伟思医疗在该公告中表示，拟对康复设备组装调试项目的实施方案进行优化，目前尚未实质推进。
而就在一个半月后，6月14日，伟思医疗再次发布公告，将终止康复设备组装调试项目，并将剩余募集资金*补充流动资金，用于公司日常生产经营及业务发展。
6月15日，上交所火速下发问询函，要求伟思医疗就终止康复设备组装调试项目的具体原因、决策过程、必要性及合理性等事项作出说明。
在回复中，伟思医疗一改此前口径，声称公司的新建项目“伟思医疗总部研发经济园”项目能够涵盖“康复设备组装调试项目”的建设内容，项目具有延续性，对“康复设备组装调试项目”进行变更和延期有利于提高募集资金的使用效率。
并具体披露了变更情况，对实施主体、实施地点、实施方式均进行了变更，预定可使用状态日期也由2022年7月延期至2024年12月。
对于作出上述变更及延期的原因，伟思医疗表示系新冠疫情等原因导致的市场环境变化。
不过值得一提的是，伟思医疗于2019年12月申请IPO，2020年7月正式登陆科创板。其IPO过程中疫情已然发生，为何当时未能审慎考虑疫情影响？不过，对此疑问，伟思医疗并未回应。
另2个项目延期一年 原因系“适度放缓”
进行变更的IPO募投项目除上述康复设备组装调试项目外，伟思医疗还对信息化建设项目及研发中心建设项目进行了延期，预定可使用状态日期由2022年9月调整为2023年9月。
对于研发中心建设项目的延期原因，伟思医疗表示，截至6月22日，公司已完成对研发中心的改造，由于研发项目进展较为顺利，相关研发设备和软件仍能支撑产品的更新迭代，公司从实际出发暂未大范围的进行更换。
信息化建设项目的延期原因，伟思医疗则解释为，随着新冠疫情的反复，公司采购、生产和销售等方面对信息化需求有了较大的变化，也影响了公司对设备和软件的采购进程；同时公司考虑到在“伟思医疗总部研发经济园项目”的后期建设，信息化建设需要纳入公司一体化规划中。公司适度放缓了信息化建设项目的整体实施进度，有利于实现全流程监控和数据处理，将信息化系统覆盖公司主要业务环节。
业绩增速明显放缓 一季度营收、净利润双双下滑
上市以来，伟思医疗尽管业绩仍保持增长态势，但增速已明显放缓。同花顺(300033)iFinD数据显示，2019年至2021年，伟思医疗营收分别为3.19亿元、3.78亿元、4.3亿元，同比增速分别为53.47%、18.66%、13.66%；净利润分别为9971.83万元、1.44亿元、1.78亿元，同比增速分别为57.37%、44.07%、23.77%。
今年一季度，伟思医疗实现营收5410.73万元，同比下滑32.53%；净利润1700.97万元，同比下滑45.62%。
对于一季度营收、净利润双降的原因，伟思医疗表示主要系一季度属于公司传统淡季，叠加疫情影响，造成公司经营活动受阻。
2021年报显示，华东地区是伟思医疗营收*的区域。而今年上半年，华东地区尤其是上海，疫情十分严重，是否会影响伟思医疗上半年的业绩，截至发稿，伟思医疗未予以回应。
上市以来股价持续走低 机构投资者相继逃离
回顾伟思医疗二级市场表现，可用“上市即高光”来形容。2020年8月5日，伟思医疗即迎来高光时刻，股价攀升至历史*点234.65元，此后波动下跌。今年4月28日，伟思医疗股价再创新低，跌至41元。
今年以来，伟思医疗股价仍在低位徘徊。6月23日，伟思医疗收于61.03元，总市值剩约42亿元。
伟思医疗2020年三季报前十大流通股东
Wind数据显示，2020年，伟思医疗还颇受机构欢迎，前十大流通股东中不乏易方达、宝盈基金、富国基金、广发基金的身影。2021年中报显示，伟思医疗前十大流通股东均为机构股东。
今年一季报伟思医疗前十大流通股东
截至2022年一季度，易方达、富国基金、广发基金等多家机构股东已相继退出前十大流通股东行列，前十大流通股东中，除老股东以外的机构股东数量仅余3家。
其中，南京志明达创业投资中心(有限合伙)及中信建投医改灵活配置混合型证券投资基金均在减持。
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江海股份2022年3月25日在年度报告中披露，截至2022年2月28日公司股东户数为1.51万户，较上期（2021年12月31日）减少1000户，减幅为6.22%。
江海股份股东户数低于行业平均水平。根据Choice数据，截至2022年2月28日电子行业上市公司平均股东户数为4.93万户。其中，公司股东户数处于1.5万~3万区间占比*，为26.36%，江海股份也处在该区间范围内。
电子行业股东户数分布
股东户数与股价
自2021年6月30日以来，公司股东户数连续3期下降，截至目前减幅为29.07%。2021年6月30日至2022年2月28日区间股价上涨61.89%。
股东户数及股价
股东户数与股本
截至2022年2月28日，公司*总股本为8.25亿股，其中流通股本为7.75亿股。户均持有流通股数量由上期的4.82万股上升至5.14万股，户均流通市值128.78万元。
户均持股金额
江海股份户均持有流通市值高于行业平均水平。根据Choice数据，截至2022年2月28日，电子行业A股上市公司平均户均持有流通股市值为36.33万元。其中，26.07%的公司户均持有流通股市值在11.5万~25万区间内。
电子行业户均流通市值分布
深股通持股
2022年2月28日，深股通持有江海股份的股份数量为1973.28万股，占流通股本的2.36%，较上期（2021年12月31日）的2071.64万股下降4.75%。
深股通持股图
免责声明：本文基于大数据生产，仅供参考，不构成任何投资建议，据此操作风险自担。
8月18日，伟思医疗*和讯SGI评分出炉，获得86分，相比于一季度评分有所提升。伟思医疗身处康复医疗器械领域优质赛道，上半年营收净利双增长，增长态势能持续多久？未来是否能继续带给投资者惊喜？
经营性现金流同比增三倍 研发力度持续加大
从伟思医疗半年报看，2021年上半年公司资产总额152,493.77万元，归属于上市公司股东的净资产141,426.94万元。公司实现营业总收入19,143.05万元，同比增长21.91%；归属于上市公司股东的净利润6,918.16万元，同比增长28.99%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5,764.83万元，同比增长17.74%。基本每股收益1.0122元。
从盈利方面看，伟思医疗上半年加权净资产收益率4.82%，与同期相比减少15.85个百分点。从下图中可以看到，伟思医疗自2019年起加权净资产收益率持续下跌，2020年全年加权净资产收益率19.66%，同比减少27.37个百分点，伟思医疗的净资产收益率不断下滑主要原因是IPO募资，导致公司净资产大幅增加，总资产周转率和权益乘数进一步下降所致。
上半年伟思医疗毛利率为73.28%，与去年同期相比基本一致，伟思医疗的毛利率一直比较稳定。净利率36.04%，较去年同期有所增加。经营活动产生的现金流量净额4196万元人民币，较去年同期增长了329.87%，经营活动产生的现金流占营业收入比21.92%，较去年大幅增长，主要系经营规模扩大带来的资金量增长，这也带动了伟思医疗和讯SGI指数评分大幅提升。
从研发创新角度看，伟思医疗穆迪·BVD企业创新指数63.35。伟思医疗研发投入快速增长，去年全年研发投入3428万元，同比增长25.21%，今年上半年研发费用2812万，同比增长 84.21%。研发费用占营业收入的比例为14.69%，较去年同期增加4.97个百分点，伟思医疗持续加大对研发项目的投入，包括研发人员、薪酬、材料能源等费用相应增加，以及股份支付费用的影响。
截至2021年6月30日，伟思医疗及其子公司拥有授权专利86项（其中发明专利15项）、软件著作权53项、国内第二类医疗器械注册证13项、进口医疗器械产品注册证2项、第一类医疗器械产品备案凭证3项。其中，报告期内，新增授权专利13项；新增软件著作权2项；新增国内第二类医疗器械注册证2项。
但从半年报中我们可以看到，在伟思医疗的研发计划表中有部分项目受到疫情影响未完成，伟思医疗表示将在2021年内完成，目前项目完成时间已推迟8个月。
图：伟思医疗2021年半年报-承担的科研项目在报告期内进展情况
行业技术更迭日新月异，研发项目的推迟或会导致公司面临技术和产品的竞争力下降。如研发投入达不到预期效益，也会影响到公司的整体盈收。
身处优质赛道 有望新增业绩增长点
伟思医疗主营电刺激类、磁刺激类、电生理类设备、耗材及配件等康复医疗器械及产品，涉精神康复、神经康复和盆底及产后康复等领域。上半年实现磁刺激类产品高速增长，收入6619万，同比增102.9%，带动了公司业务整体的增长。耗材及配件2968万，同比增长15.3%；电生理类2439万，同比增长25.7%。但电刺激类产品有所减少，收入6519万，同比减10.7%。
根据Frost&Sullivan数据，2014～2018年，中国的康复医疗器械市场规模从115亿元增长至280亿元，年均复合增长率为24.9%，预计我国康复医疗器械市场规模将以19.1%的复合年增长率增长至2023年的670亿元。
从细分领域看，盆底及产后康复市场属于泛医美概念，受益于三孩政策的支持和市场的火爆，未来市场需求或将持续增长。国海证券(000750,股吧)研究院的数据，中国每年1500万产妇，80%产妇有不同程度后盆底功能障碍性问题（1200万人）。当前产后治疗率不足10%，假设产后治疗率达到约30% ，即一年1500×80%×30%=360万人进行产后盆底康复治疗，则设备：约28.8亿/年，耗材：约13亿/年。中老年妇女盆底康复诊疗市场也大约有10亿元。目前，伟思医疗有部分终端客户为相关医美机构。
从精神康复领域和神经康复领域市场看，根据Frost&Sullivan数据显示，抑郁症发病人数预计2023年将达到7050万人。而与巨大患病基数相对的是，国内抑郁症患者整体诊断率仍然较低，且以药物治疗为主。因此，国内抑郁症治疗市场仍有较大的释放空间。神经系统疾病发病率逐年提高，刚性康复医疗需求将持续上升。
今年7月1日，伟思医疗外骨骼机器人获批上市，主要适用于因脊髓损伤导致的下肢运动功能障碍患者的步行康复训练。西南证券(600369,股吧)研报显示，我国每年新增需要步态训练的人群约100万，这也有望成为伟思医疗新的业绩增长点。
市场推广费高企 有被竞品替代风险
伟思医疗的销售费用颇高，远超其同期研发费用。上半年销售费用4033万元人民币，较去年同期增长24.63%，销售费用占营业收入比为21%。变动原因主要系市场推广费用、差旅费、薪酬增加以及新增股份支付费用所致，其中市场推广费由去年的386万提升至652万。
伟思医疗产品的销售采取以经销为主的销售模式，对经销商均采取买断式销售模式，随着经营规模的扩大和经销商数量的增加，对经销商的管理难度也在不断加大，也面临经营风险。
目前国内康复医疗器械产品种类繁多，厂商数量众多，行业呈现中小企业林立的局面，伟思医疗的竞争对手也逐渐增多。其中，竞争对手麦澜德在盆底及产后康复市场份额已与伟思相近，有被竞品替代的风险。伟思医疗应在“重”销售同时“重”研发，提高技术壁垒和提升自身优势。
1. 公司基本情况
伟思医疗是一家康复类医疗器械公司。公司以研发创新为发展驱动力，在电刺激、磁刺激、电生理、射频、激光、康复机器人等方向持续加大投入，并完善产品布局。公司致力于在磁刺激领域成为全球领先供应商，在医美领域和康复领域成为中国领先供应商，正在探索海外市场以及 TMS治疗抑郁症技术及创新模式。
2. 公司发展历程
伟思医疗成立于2001年，进入康复器械市场；2002年进入精神康复市场；2006年进入神经康复市场；2009年进入盆地及产后康复市场；2020年科创板上市。
3. 市场空间及潜力
康复医学是以病人为主体，以恢复功能为主，以人的生存质量为主使有障碍存在的病人*限度地恢复功能，回到社会中去。
康复医疗服务及康复医疗器械能够帮助患者加快身体机能恢复、降低复发率、减少并发症，并可节约总体治疗费用，在医疗体系中发挥了越来越重要的医学、经济和社会价值。
根据 Frost&Sullivan 数据显示，2014-2018 年，中国的康复医疗器械市场规模从 115 亿元增长至 280 亿元，年均复合增长率为 24.9%，增速高于医疗器械行业整体市场，预计我国康复医疗器械市场规模将以 19.1%的复合年增长率增长至 2023 年的 670 亿元。
伟思医疗目前的康复医疗器械类产品主要聚焦于电刺激、磁刺激、电生理和康复机器人四大领域，其中电刺激、磁刺激和电生理已有成熟产品上市销售，构成公司的主要收入来源。根据 Frost&Sullivan 数据显示，2014-2018 年市场规模从 7.2 亿元增长至 16.6亿元，占比中国康复医疗器械市场达 10%，年均复合增长率达 23.0%，预计市场规模将以 32.2%的复合年增长率增长至 2023 年的 66.9 亿元。
按需求的刚性程度来分，康复需求可分为基础康复需求和康复升级需求。随着居民生活水平提高，对高品质生活的追求，居民的康复需求已经“觉醒”，尤其是有消费升级属性的康复需求，如产后康复、运动康复等。
4. 竞争格局及优势
公司电刺激类产品主要包括 MyOnyx 系列和瑞翼系列，主要针对盆底修复及产后康复、神经康复两大领域，主要科室为妇产科、泌尿科、神经外科。MyOnyx 系列产品销售院内市场，包括医疗盆底中高端市场、康复市场；瑞翼系列产品主要销售院外市场，包括医疗盆底评估市场、便携式产康及康复市场及院外市场。根据 Frost& Sullivan 数据显示，2018 年，在国内电刺激类康复医疗器械领域，公司电刺激类医疗器械产品的市场占有率为 17.31%。
磁刺激产品性能较电刺激极大提升。磁刺激技术是继电刺激技术之后发展起来并逐步得到应用的新型康复医疗技术。国内磁刺激康复医疗器械市场起步较晚，2016年前后才逐步规模化推广。与电刺激疗法相比，盆底磁刺激具有高强度、高穿透性、非侵入性、无痛刺激等优势。盆底磁刺激通过盆底磁刺激装置，产生高能聚焦电磁场，能有效穿透空气、皮肤、脂肪、骨骼等，可覆盖全部盆底肌肉群，并对神经肌肉进行无痛刺激，患者无需更衣及内置电刺激探头，大大提高治疗效果和患者的依从性。而且，电刺激治疗单个患者需要 30-40 分钟，而磁刺激只需 20 分钟，周转率更高，也提升了科室的诊疗效率。
磁刺激康复医疗器械制造要求*复杂，存在较高的技术壁垒，目前国内磁刺激康复医疗器械市场相对较为集中，公司盆底磁刺激产品自 2017 年推出，2018 年以来快速增长，根据 Frost & Sullivan 数据显示，2018 年，在国内磁刺激类康复医疗器械领域，公司磁刺激类医疗器械产品的市场占有率为 18.64%。
5. 成长驱动和态势
公司产品技术领先，深耕康复领域，先后进入精神康复、神经康复和盆底及产后修复领域，产品组合包括电刺激设备、磁刺激设备、电生理类产品等。其中，2017 年公司率先推出盆底磁刺激产品，大大提高了治疗效果和患者的依从性，磁刺激接力电刺激成为公司第一大品类。2020 年，“磁电联合”疗法被纳入《盆腔器官脱垂的中国诊治指南（2020 年版）》，成为盆底康复市场广泛认可的标准配置。公司磁刺激产品在盆底市场获得了全面领先的竞争优势，公司有望通过磁刺激，重新定义盆底市场的竞争格局，通过磁电联合带动盆底市场恢复稳定持续的增长。随着公司在盆底修复及产后康复领域，推行磁电联合的盆底修复新理念，以及公司经颅磁等磁刺激产品进入更多医保支付目录，公司磁刺激产品仍能保持 30%左右的高速增长。
2022 年公司战略升级，以磁刺激产品为主体，以康复机器人和医美能量源产品为“两翼”，构建全面领先的产品矩阵。
公司在康复机器人领域已经获得 X-Walk 系列机器人的注册证，能够覆盖脑卒中及脊髓损伤病人全周期的步态康复训练，X-locom 系列三个产品正在注册过程中，帮助公司进入运动康复领域*的细分市场，覆盖脑卒中、脊柱、关节、运动康复等目前康复科主流康复需求，同时满足临床方案智能化、康复效果标准化等升级迭代需求。
公司在医美能量源设备领域，技术积累承接公司以往在电刺激、磁刺激等能量平台的研发，目前塑形磁产品、射频和激光项目样机均已研发完成，进入注册阶段，将于 2022-2023 年陆续上市。公司瞄准*主流产品，全面布局皮秒激光、射频以及塑形磁，目标在 5 年内成为中国医美能量源市场的一线品牌。
6. 财务数据
2021年公司实现营收同比增长13.76%至4.30亿元，5年复合增长率34.97%；实现归母净利润同比增长23.61%至1.78亿元，5年复合增长率50.57%；实现扣非归母净利润同比增长17.19%至1.50亿元，5年复合增长率45.50%；实现经营活动现金流同比增长29.75%至1.57亿元，5年复合增长率38.33%。
2022Q1公司实现营收同比下降32.53%至0.54亿元；实现归母净利润同比下降45.62%至0.17亿元；实现扣非归母净利润同比下降64.88%至0.09亿元；实现经营活动同比下降165.22%至-0.04亿元。
截止2022Q1，公司总资产16.33亿元，股东权益15.52亿元，负债总额0.81亿元，资产负债率4.96%；负债方面，流动负债0.80亿元，占比0.01%，非流动负债0.01亿元，占比1.23%；资产方面，流动资产14.21亿元，占比87.02%，非流动资产2.13亿元，占比13.04%。
7. 生意特性
查理芒格：长期来看，股价年收益率等于净资产收益率。
所以，净资产收益率是一门生意研究的重中之重。从杜邦分析拆解三种生意模型，第一种是它做的事别人做不了(差异化，无形资产、经济商誉，需关注企业的天花板)，第二种它做的事比别人做的更好且能重复做(规模效应，资产的扩张，需关注随着规模的扩张利润率的提升)，第三种杠杆型。
从杜邦分析拆解生意模型来看，其实从伟思医疗稳定的高毛利率来看，公司产品要么具有品牌效应要么具有差异化有这方面的明显优势，所以我们暂时归属到第二类生意模型---规模效应。
公司19年由于IPO资产规模大幅扩大，22Q1收入下降主要因22Q1华东区域疫情影响较大，利润下降主要因公司战略升级加大研发费用以及股份支付费用影响，预计随着疫情的消散，公司营收规模有望重新恢复增长，从而带动公司资产周转率回升。
预计公司未来毛利率保持平稳，而期间费用率随着新品投放后也有望回落，从而带动公司利润率回升。
公司资产负债率维持维持在近年来较低水平，由于公司的轻资产属性，预计公司未来资产负债率保持平稳。
综上所述，预计净资产收益率有望回升。
8. 估值及机构盈利预测
PE-TTM 26.80，位于近上市以来低位；PB 2.82，位于上市以来低位，低PE低PB组合(相对)。
根据机构一致性预测，2024年伟思医疗业绩增速在30.93%左右，EPS为5.44元，19-24年5年复合增长率30.19%。目前股价63.87元，对应2024年估值是PE 11.75倍，PEG 0.38。
9. 主要的风险
新品种研发及推广不及预期风险；医疗事故风险；市场竞争加剧风险。
以上梳理也只是一个开始。中长期来看，价值取决于标的的质量，短期来看，价格的偏离取决于预期差，所以不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。参考文《致歉及我对价值投资的一点思考》
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