并购基金(微导纳米)

本文目录一览：

• 1、并购基金

• 2、微导纳米

• 3、并购基金是什么意思

• 4、并购基金运作模式

一、并购基金概述

并购基金是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升等方式，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益。

并购基金一般采用非公开方式募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。

从历史数据看，国内的并购基金一般投资期限通常为3到5年，国际上的并购基金从投入到退出一般需要5到10年时间，年化内部收益率(IRR)可达到30%左右。

二、并购基金合作模式

目前国内并购基金的主要合作模式为PE+上市公司，双方优势互补，PE机构利用专业的资本运作与资产管理能力为并购基金提供技术支持，上市公司以良好的信誉背书为并购基金资金募集与后期退出提供便利渠道。

1、设立并购基金对上市公司的积极作用

（1）提高公司实力，提升公司估值

产业整合与并购重组，势必将增强上市公司实力，扩大上市公司影响。由于并购风险可控，预期明确，股价会有较大幅度上涨，大幅度提升上市公司市值。

（2）杠杆收购，占用公司少量资金

通过并购基金进行收购属于杠杆收购，上市公司只需付出小部分资金，且可以根据项目进度逐期支付，其余资金由并购基金管理人进行募集，即可锁定并购标的。

（3）充分利用投资机构的专业经验，规避各类并购风险

并购工作实施过程中一般可分为三类风险：①实施前的战略决策失误风险；②实施中的信息不对称风险；③实施后的整合风险。PE机构具有先进的投资技术及专业的资产管理才团队，在行业分析、并购标的筛选及价值发现方面经验丰富；PE机构拥有高超的谈判技巧，保证在*时机、以最合理的价格收购目标企业；PE机构的上述优势可弥补上市公司在并购实施过程中的短板，规避大部分并购风险。

2、并购基金发起的出资比例及资金募集

根据PE机构及上市公司出资比例可以将并购基金划分为五种模式。

案例：九鼎投资与飞天诚信（证券代码：300386）

2014年12月30日飞天诚信与九鼎投资在上海自贸区联合发起设立上海温鼎投资中心，作为飞天诚信产业并购整合的平台，该基金将聚焦于信息安全产业链上下游相关标的公司并购与重组过程中的投资机会，致力于服务上市公司的并购成长、推动公司价值创造，并在与公司生态相关的互联网、移动互联网、云计算等领域提前布局。

基金的组织形式为有限合伙企业，一期规模3亿，存续期为5年。飞天诚信作为基金的有限合伙人，以自有资金出资1.5亿元，其余部分由合伙人共同募集。根据基金的投资进展，飞天诚信和九鼎投资可以追加投资，扩大基金规模。

优点：由于上市公司投入资金比例较大，对并购基金其余部分资金募集提供背书，资金募集比较容易；可以充分发挥PE机构在资金募集与基金管理方面的优势，无须上市公司投入精力管理并购基金。

缺点：上市公司前期投入大量资金，占用公司主业的经营性现金流。

案例：九派资本与东阳光科（证券代码：600673）

2014年7月九派资本与东阳光科合作设立“深圳市九派东阳光科移动通讯及新能源产业并购基金”，充分发挥各自优势，作为东阳光科产业整合平台，围绕东阳光科既定的战略发展方向开展投资、并购、整合等业务。

基金的组织形式为有限合伙企业，基金规模为3亿元。九派资本做为基金GP，认缴出资0.03亿元，出资比例为1%，东阳光科作为基金LP，认缴出资2.97亿元，出资比例为99%。

优点：资金主要由上市公司提供，上市公司决策权利较大；未来获得的后期收益分成比例较其他模式并购基金高。

缺点：此类并购基金通常规模较小，无法对大型标的进行并购；并且绝大部分由上市公司出资，无法发挥资本市场的杠杆作用。

案例：九鼎投资与海航集团

2015年7月21日，九鼎投资与海航物流集团及其旗下的天行投资发起设立天行九鼎投资管理有限公司，作为GP发起物流产业投资基金。该基金总规模200亿元，专注于投资物流产业内的细分行业龙头和创新型物流企业。

优点：PE机构与上市公司共同作为GP股东分享管理费及收益分成；

缺点：上市公司需要负有资金募集责任，作为基金管理人股东，面临着双重税收的问题。

案例：金石投资与乐普医疗（证券代码：300003）

2014年8月25日，乐普医疗与金石投资发起设立“乐普-金石健康产业投资基金”，作为GP发起物流产业投资基金。该基金总规模10亿元，其中乐普医疗出资1.5亿元，金石投资出资0.85亿元，剩余资金由金石投资负责向结构化投资者募集，该基金专注于投资健康产业，主要包括医疗器械、设备、药物及其上下游产业投资；医疗服务行业（主要为医院）的收购及托管。

优点：由于优先级投资者要求的回报收益较低，因此利用较多结构化资金可以降低资金使用成本，杠杆效果明显；

缺点：结构化资金募集一般要求足额抵押或者担保，并且要求有明确的并购标的。如果银行作为优先级则内部审核流程较为繁琐，基金设立效率较低。

案例：海通*与东方创业（证券代码：600278）

2013年10月31日，东方创业发布投资公告，称出资500万元与海通*投资有限公司及其他几家股东共同发起设立“海通并购资本管理有限公司”，并投资1.45亿元认购该并购管理公司发行的并购基金，基金规模为30亿元。

GP为海通并购资本管理有限公司，注册资金为1亿元。海通*出资5100万元，占股比51%，东方创业拟出资500万元，占股比5%；LP中，海通*拟认购10亿元，东方创业拟认购1.45亿元，剩余出资额由海通*募集。

优点：上市公司仅需要占用少量资金即可撬动大量资金达成并购目的；

缺点：上市公司质地需非常优质，PE机构具有较强的资金募集能力，并购标的明确，短期投入即可带来大额收益。

三、并购基金的运营管理

1、并购基金投资方向

并购基金投资标的选择需符合上市构思长远战略需求、提升上市公司主业的核心竞争力，以及其他高成长性的项目。通过控股权收购、运营托管及其他方式运作行业整合。根据上市公司发展的阶段性特点，有层次地进行并购标的的投控、资产的装入，单独进行IPO或对外出售。

2、并购基金投资管理

PE机构作为基金管理人，提供日常运营及投资管理服务，包括项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、谈判、交易结构设计、投建书撰写及投决会项目陈述等。

上市公司协助PE机构进行项目筛选、立项、组织实施等，有的上市公司会利用行业优势甚至主导项目源的提供和筛选。

3、并购基金投资决策机制

（1）并购基金设立投资决策委员会，由上市公司委派2人、PE机构委派2人组成。并购项目的开发、尽调、评审报投资决策委员会决策，投资决策委员会3票以上（含3票）通过方可实施投资。上市公司对欲投项目拥有一票否决权。

（2）控股类项目优先投资权。鉴于上市公司通常仅与单一PE机构合作设立并购基金，该PE机构获取的并购基金投资方向的控股项目经过尽调并通过评审后，优先由并购基金投资决策委员会决策。并购基金投资决策委员会否决或在约定时间内未给予答复的项目，PE机构方可推荐给管理的其他基金。

4、并购基金投后管理

并购基金存续期内，上市公司及PE机构均派人参与并购标的的经营管理决策，重大经营决策由合伙**会共同决定。

（1）PE机构负责并购后企业的战略规划、行业研究分析、资源整合优化等工作。

（2）上市公司负责企业的经营管理，分两种情况：

1）控股收购。继续聘用大部分原管理团队。为了避免原团队故意隐瞒问题造成的信用风险，保留10%-20%股权给被收购企业团队。上市公司派出骨干监督和协助企业的日常经营管理；

2）全资并购。上市公司全面负责企业的经营方案制定、日常经营和管理，并负责内控体系和制度的健全与执行

5、退出策略

（1） 如项目运行正常，退出方式

由上市公司并购退出

并购基金存续期限通常为三年。标的项目被专项基金收购且完成规范培育、符合上市公司要求后（规范培育周期暂定半年至两年，相关规范后条件需在投资协议中有明确要求），上市公司可提出对标的进行收购。该项收购可以采取现金（或现金加股权）的方式，标的收购价格需以届时市场价格或有限合伙人投资年复合净收益率（通常为10-15%）两者孰高为准（即上市公司或其实际控制人进行兜底，降低出资人风险）。如有外部机构受让，则上市公司在同等交易条件下具有优先受让权。

收购三年后，并购基金有自由处置权：

在境内外资本市场进行 IPO；将所投资项目转让给其他产业基金；由所投资项目公司管理层进行收购。

（2）如项目出现意外，由上市公司大股东兜底；

如项目出现亏损，对于上市公司或其大股东外的其他LP而言，上市公司通常将给予一定的兜底，主要有两种情况：

“投资型”基金

上市公司与其他LP分别按规定比例进行出资，上市公司出资相当于劣后模式；一旦投资的项目亏损，上市公司以出资额为限承担项目亏损；若亏损超出上市公司出资，则超出部分由其他LP按出资比例承担。

“融资型”基金

上市公司成立该类型基金的主要目的为融资。上市公司与其他LP分别按规定比例进行出资，上市公司在认缴一定出资外，需要对其他LP的出资承担保本付息的责任。

6、收益分配

（1）管理费

基金存续期内，并购基金管理人每年收取专项基金设立规模的2%或一次性收取5%作为基金管理费，覆盖基金日常运营成本；基金存续期超过5年，则之后时间里基金管理人不收取基金管理费。

（2）基金收益分配

在项目退出后一次性分配收益，中间不进行分配。

项目退出所得的可供分配现金，按照普通合伙人实缴出资总额占基金实缴出资总额的比例分配给普通合伙人后，有限合伙人的部分按下列方式分配

有限合伙人出资额；剩余浮动收益按比例分配，即

——20%支付给管理人作为管理业绩报酬（具体分配比例需先确定以何种模式设立并金）；

——80%支付给有限合伙人。

并购基金在我国资本市场中尚处在起步阶段，但通过上市公司与PE机构的频繁合作，“上市公司+PE”类并购基金运行模式已日趋成熟，如上文所述，此类模式的并购基金可以为上市公司的市值管理作出巨大贡献。

四、并购基金盈利模式

一，资本重置”获利

并购基金可以通过资本注入降低企业负债，即实现资产负债表的重置，或叫资本结构调整(recapitalization)。

并购基金的注入使负债累累的企业去杠杆化、大幅度降低债务成本，给予企业喘气、生存和休整的机会。这样的“资本重置”过程往往能帮助企业提升效益、获得资本市场更好的估值。

二、“资产重组”获利于1+1＞2或3-1＞2

并购基金可以参与企业的资产梳理、剥离、新增等一系列活动，给企业组建一个新的、被认可的资产组合，然后通过并购进行转让，以这种方式来实现收益。

三、“改善运营”法

通过指导和参与所投资企业的日常运营，提升企业的经营业绩最终获得收益。

四、通过“税负优化”获利

一般来说，税前的债务成本比股权成本要低；如果债务利息成本又享受免税，那么这又降低了税后债务成本。因此，并购基金也可以人为地增大所投资企业的杠杆，以此获得税负优化。

五、“借壳获利”法

并购基金在收购上市公司“壳”后，通过不断往里注入自产或引入新的业务，拉升股价，在二级市场获利。在A股市场，这类借壳的行为主要发生在ST公司，用以帮助那些急于上市、盈利较好的企业。

六、“过程盈利”法

随着并购融资工具或者并购支付工具的增多，比如过桥贷款、定向可转债、认股权证，或者是垃圾债券，或者推行股票分级制度，未来并购重组有很多种组合的方式，这样并购基金在操作过程中能够通过不同的并购工具来实现收益增值或收益放大。

七、“公司改制”获利法

通过并购基金的介入，打破原来“纯国有”或“纯家族”的公司治理结构，通过建立更科学合理的董事会、公司治理系统、激励体系等，从源头上改变企业的行为方式和企业文化等，以期获得更佳的经营业绩回报。

新年伊始，江苏微导纳米科技股份有限公司喜迎公司发展又一里程碑。

微导专用于先进芯片制造的原子层沉积（ALD）设备获得国内某先进半导体制造企业的重复订单，为半导体产品技术迭代提供了关键工艺解决方案，标志着微导在国产*ALD装备产业化领域迈出了坚实的步伐。

随着半导体制造技术的不断进步，对ALD技术需求也愈发显著。微导与国内多家半导体企业展开深入合作，在多项ALD技术领域取得重大突破并迅速赢得客户认可 。

作为国内*微纳制造核心装备企业，微导在产品设计性能上力求超越现有技术，并突破了多项技术“无人区”，填补了该领域无国产设备的空白，助力先进集成电路制造国产化进入新历程。本次获得重复订单装备性能突出，工艺选择性强，尤其适用于先进超大规模集成电路制造所需各类ALD薄膜沉积。

关于 微导纳米

江苏微导纳米科技股份有限公司，是一家面向全球的高端设备制造商，专注于先进薄膜沉积装备的开发、设计、生产和服务。公司以原子层沉积技术（ALD）为核心，业务涵盖半导体、光伏、LED&MEMS、柔性电子、新能源等工业领域。微导提供应用于逻辑、存储、3D-IC、化合物等先进制程的半导体ALD设备，也提供应用于PERC、TOPCon等新一代高效电池的薄膜设备及整线技术和应用于柔性材料的高性能阻氧阻水薄膜设备。

公司获评国家高新技术企业，工信部专精特新“小巨人”企业、“硬科技”企业， 独角兽企业等荣誉；并建有省博士后工作站，研究生工作站，外专工作室；还设立江苏省原子层沉积技术工程技术研究中心、江苏省原子层沉积技术工程研究中心、江苏省企业中心。

微导成立6年以来取得了众多傲人成绩，成功研发出多款从0到1的*量产化设备。多次助力行业技术突破，期待微导ALD技术不断在半导体以及光伏等*领域的产业化道路上再创佳绩。（无锡高新科技）

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一、并购及并购基金

1.并购的含义及类型

通常所说的并购（M&A）是指在市场机制的作用下，企业为了获得其它企业的控制权而进行的产权交易活动。并购分为兼并（Merger）和收购（Acquisition），两者既有相同之处，又有一定的区别。由于在实际运作中，两者之间的联系远远超过其区别，因此兼并和收购常作为同义词一起使用，统称为“并购”或“购并”。通常把并购一方称为“买方”、标购公司、出价公司或并购企业等，被并购一方称为“卖方”、被标购公司、被出价公司或目标企业等。

2.并购的类型

根据不同的并购对象、标底、目的等，并购可以分为不同的类型。

（1）并购对象类型

从并购对象出发，分为上市-上市、上市-非上市、非上市-非上市等并购；

（2）并购标底类型

根据并购标底的不同，并购的内容物也不一样，并购一般分为股权并购和资产并购两种。两者的差别就在于，前者是二合一继续经营，后者是被并购部分从被并购企业中剥离出来交给并购主体经营。我们说的并购在绝大部分意义下都是指股权并购。

股权并购中又分为参股并购和控股并购。股权并购有控股与参股不控股之说。假设主体是为了长远发展而去并购，又有资金实力，控股是比较不错的经营行为，主动权就完全掌握在自己手里，被并购的各种优势资源都能为其所用。假设主体是为了投机，那么并购的重点就在选择机会和对象，以便留足随时撤退的余地。

（3）并购目的类型

根据并购目的不同，并购分为产业投资并购与创业投资并购，即产投与创投两种。产投就是为了实实在在把新的产业做强做大，成为自己主体在某一个时期的主要经济力量，为企业未来发展壮大奠定坚实的基础；创投则是类似于风投，不在乎“天长地久”，更在于投资的投机价值，不会想到长期持有并购企业的股份并好好经营，而总是在找机会出手转卖，迅速赚取差价利益。一般来说，从股份大小比例上就可以看出是产投还是创投，前者喜欢控股，后者不会在乎股份比例，甚至越小越好，减少撤退的摩擦阻力。

2.并购基金

私募股权基金进入中国的时间较晚，在短短的十几年发展中，已经历了成长型投资、上市型投资两个阶段，目前正进入第三阶段——并购型投资阶段。

并购基金是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升等方式，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益。

并购基金一般采用非公开方式募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。从历史数据看，国内的并购基金一般投资期限通常为3到5年，国际上的并购基金从投入到退出一般需要5到10年时间，年化内部收益率(IRR)可达到30%左右。

在投资方式上，并购基金多采取股权投资方式，极少涉及债权投资。投资标的偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的优质企业。

市场目前活跃的并购基金不超过20家。本土*的并购基金主要有弘毅投资、鼎晖基金、厚朴资本、建银国际等四家，值得关注的是证监会力推券商试水并购基金业务，券商将成为参股型并购基金的主力军。并购标的资源方面，由于民营企业控制权不外流的文化特点，国企改制依然成为国内并购基金主战场。活跃的外资并购型PE:高盛、华平、凯雷、贝恩资本、德州太平洋，他们在中国都募集了相关并购基金。

二、并购基金的基本运作流程及盈利模式

1.并购基金的运作流程

并购投资运作流程方面基本包括准备、收购、整合和出售四个阶段。

控股型并购基金在运作时突出的是获取目标企业的控制权，以此保障在并购后掌握目标企业重组、整合、经营和管理的决策权，以*限度地提高并购效率。控股型并购基金最常用的运作模式是杠杆收购，股权融资的比例通常为10-20%，其余为债权融资，采用这种高杠杆的融资结构，可使其以少量资本投入获得高额回报，提升投资回报率，同时，巨大的偿债压力也能够迫使并购基金和管理层更加努力地改善企业运营条件，降低成本，提升运作效率。另外，由于控股型并购基金很可能需要对目标企业进行全面整合与管理，所以此类基金的管理团队通常包括具备丰富管理运营经验的企业创始人和职业经理人，参与目标企业的重组、整合过程，促进企业升值。

与控股型并购基金不同的是，参股型并购基金在目标企业的整合和运营过程中不掌握主导权。其参与企业并购的方式主要有以下几种：一是作为已被并购企业的跟进投资者，或者与其他具有产业整合实力的投资者联合实施并购，共同参与目标企业的整合、管理，在适当条件下售出股份退出；二是通过提供过桥贷款获得风险较低的固定收益或浮动收益，有时也可将部分债权资本转化为股权资本，实现对目标企业的长期股权投资。

2.并购基金的六种盈利模式

(1) 打包收购+并购转让

通过债务重组、破产重整以及管理升级，再整合其他的资产进行产业重新提升，然后通过并购进行转让。并购基金不一定是不参与IPO，可以整合私有化再IPO。

【举例】美国通用汽车，当时已经申请破产保护，并购基金进去，通过各种方式打包重新再IPO。

(2) 弘毅模式：整合上市

【举例】弘毅收购江苏的一家玻璃企业，再整合其他的六、七家玻璃企业，然后打包为中国玻璃在海外上市。由于控股，投资量大，收益也多。

(3) 中信产业基金模式：协助产业资本并购，实现完整进入退出过程

【举例】三一重工联手中信产业基金收购德国混凝土泵生产商普茨迈斯特的全部股权。实质上是杠杆收购，过程中配套有并购基金参与，中信可能通过给三一重工过桥融资，撮合一些并购贷款，帮助三一完成，之后占有一定的股权。因为高负债收购，这个股权拥有的总资产较大。

(4) 建银国际模式：并购借壳

借壳前在资产方先进行投资，再往上市公司里注入，因为借壳的资产规模往往比较大，赚的是相对收益，靠股票二级市场的差价来赚钱。如果股份比较大，未来还可以协助上市公司进行整合，不断往里装资产实现收益，这种方式是介于Pre-IPO基金和并购基金的中间状态。

(5) 收购整合+换股转让

并购基金可以去收购一些资产，通过自己的整合，转让给上市公司，或者是通过换股的方式再变成上市公司的参股股东。

(6) 并购狙击模式

通过二级市场收购持有3%以上的股份，争取成为上市公司的董事，游说进行分立或者公司重组，以期价值能够不断的释放或者是管理上能够得到提升，股价能够得到进一步的提升。这样并购基金可以持有很多年之后退出。

三、并购基金实操典型案例

1.MBO

（1）投资策略介绍：管理层收购，主要联合企业管理层通过提供股权或债权融资解决方案，共同完成企业收购。

（2）案例：2019年，青岛金王发布公告，拟将持有的杭州悠可化妆品有限公司***股权出售，收购方为中信资本与张子恒，交易价款为人民币14亿元。被中信资本收购22个月后，2021年2月，杭州悠可赴港冲击IPO，预计融资23亿港币，预计估值将超80亿港币。通过研究悠可的招股说明书，中信资本联合管理层收购后，杭州悠可经营业绩实现暴增，2018年全年的GMW仅有46亿人民币，2019年、2020年达到99亿和163亿人民币，分别额增长115%和65%。收购之前2018年净利润1.25亿元人民币，收购之后的2019年和2020年净利润分别为2.04亿和3.25亿元人民币。

（3）策略要点：管理层有过硬的经营管理能力，有明确的经营改进计划，管理层愿意投资个人较大占比（并不一定较大金额）的财富共同投资等。

2.上市公司收购

（1）投资策略介绍：“上市公司+PE”模式并购基金多以有限合伙制作为企业的组织形式，这种融合了有限责任和无限责任的合伙制度，是有丰富的私募股权投资基金（PE）管理经验的机构充当GP（普通合伙人）与上市公司或上市公司大股东或其关联公司一同作为并购基金的发起人，成立有限合伙制并购基金。该并购基金作为上市公司产业整合的主体，围绕上市公司既定的战略发展方向开展投资、并购、整合等业务，提高和巩固上市公司行业地位，同时对于并购基金投资的项目，由上市公司并购作为退出的主要渠道，提高投资的安全性。该模式可实现PE和上市公司共赢。

（2）案例：2013年10月31日，东方创业发布投资公告，称出资500万元与海通*投资有限公司及其他几家股东共同发起设立“海通并购资本管理有限公司”，并投资1.45亿元认购该并购管理公司发行的并购基金，基金规模为30亿元。GP为海通并购资本管理有限公司，注册资金为1亿元。海通*出资5100万元，占股比51%，东方创业拟出资500万元，占股比5%；LP中，海通*拟认购10亿元，东方创业拟认购1.45亿元，剩余出资额由海通*募集。

（3）策略要点：上市公司仅需要占用少量资金即可撬动大量资金达成并购目的；上市公司质地需非常优质，PE机构具有较强的资金募集能力，并购标的明确，短期投入即可带来大额收益。

3.赋能式收购

（1）投资策略介绍：通过重新规划收购企业的发展战略，打破企业发展瓶颈和天花板，使企业重新实现快速增长。

（2）案例：2014年8月，中信资本以2565万美元收购金可儿中国57.14%的股权。收购之前，金可儿专注高端酒店的B2B床垫业务，组织体系和销售渠道也主要针对B端客户。收购之后，中信资本重新制定金可儿业务发展战略，明确其进入中国零售市场的战略定位，并牵头搭建零售团队和优化供应链。在中信资本的助力下，金可儿在全国124个城市建设超过250家零售门店，两年多时间EBITDA实现近3.5倍增长，2016年11月，仅仅27个月后，中信资本以1.87亿美元出售给安宏资本，实现6倍增值。

（3）策略要点：基金发起人对行业发展趋势有深刻认知，并有制定战略规划的能力；基金发起人需要主导推动新战略的落地执行。

刘夏/文

一、KKR、黑石为代表的美国杠杆并购崛起

近日，美国PE巨头，“杠杆并购*”，KKR开始在中国募资了，并已完成登记备案。

KKR诞生于1976年，起初从事以收购、重整企业为主的股权投资，即用小部分自有资金，再加上高杠杆获得公司控制权之后，将公司打包或分拆出售，并从中获利。

所谓“杠杆”，就是让“债”发挥作用，寻求规模大、成本低的债务融资方案，减少股权融资的比例，使IRR*化。

KKR 雷诺兹—纳贝斯克（RJR Nabisco）的收购是其成名作。这笔交易以250亿美元的收购价格震惊世界。其中，除了银团贷款的145亿美元外，得崇和美林还提供了5亿美元的过渡性贷款，发行债券偿还。KKR本身提供了20亿美元，另外提供41亿美元作为优先股，18亿美元作可转债以及接收RJR的48亿美元外债。作为交易的*受益者，KKR光是本身的各项收费就达10亿美元。

收购之后，新⼀任的⾸席执⾏官对原来的公司进⾏了⼤⼑阔斧的改⾰。1989年，公司在偿付了33.4亿美元的债务之后，净亏损11.5亿美元，现金流达到了之前的3.5倍。在新管理⼈的领导下，公司改进了设备，提⾼了⽣产效率，同时⼜⼤幅度削减了成本。KKR遗留下来的问题不仅是少得可怜的资⾦回报，还在于引进其他⾏业领导⼈的失败。在业绩持续下滑后，1995年初，KKR不得不⼜剥离资产，使雷诺兹烟草控股公司再次成为⼀家独⽴公司，⽽纳贝斯克也成为⼀家独⽴的⾷品⽣产企业，雷诺公司和纳贝斯克公司⼜回到了各⾃的起点。在2003年上半年，雷诺兹的销售额⽐前⼀年下降了18%，仅为26亿美元，⽽营业利润下降了59%，为2.75亿美元。

十年间，杠杆交易在美国兴起。到80年代末，美国的年平均杠杆收购数量达到300起左右。

在投资标的选择上，KKR乐于捕获那些价值被低估或陷入困境的企业。这些企业通常拥有两个特征：主营业务突出以及拥有良好的现金流。在任何收购业务中，两个基本的指导原则是：还清债务，让高度杠杆化的股票升值。作为方法，要么通过业务运转产生现金流，要么通过变卖公司的资产，或者提高效率。

作为“公司掠夺者”，KKR通常赶走旧有的管理层，自己运营公司来完成分拆战略。在那些狂乱的杠杆收购岁月里，KKR就像牌手不断换手以便组合出一把好牌一样，在其投资组合中把收购公司快速地买进卖出。更多时候，那个时期的KKR想尽办法、尽可能快地发财，他们不是让公司壮大，而是把他们拆掉。在短期来看，美国KKR早年式的杠杆收购确实提高了某些效率，抑制了由获利的公司为确保长期增长所必须的资本支出。然而，从较长的时间范围来看，杠杆收购不过是在公众公司的演化史上绕了一小段路而已。

杠杆的时代改变了社会分配财富的原则，因而从政治和道德角度来看，具有突出的重要性，在当时的美国也引起了巨大的思潮。亿万富翁是民众所接受甚至鼓励的，因为财富的创造也为更广大的公众带来了利益的货物、服务或财产，创造了价值。而“杠杆并购专家们”，却从未拿出任何可以与之相提并论的东西。那些所谓的“新金融家”获得的惊人财富，站在经济与社会进步的角度来看，几乎没有任何长远的影响，无论是好的还是坏的。

后来的KKR，经历了早年的狂乱时代，开始拓展业务版图，形成了私募股权基金、实物投资、杠杆信贷、非标信贷以及对冲基金等新业务的综合体。

与KKR类似，黑石也是杠杆收购的老牌玩家。不同的是，在恶意收购非常普遍的上世纪80年代，黑石确立了一个非同寻常的规则——友好收购。此外，黑石更倾向于重资产、长线的运作方式。

黑石通过杠杆收购默林及之后的系列并购，打造了全球仅次于迪斯尼的第二大游乐园集团。黑石看到了游乐园行业高度分散化的特点，通过集中管理、降低成本、收购整合，协同效应等带来利润。2013年，黑石通过伦敦交易所退出，将所持股份抛售获利。2019年年底，黑石再次参与了默林的并购。

黑石在希尔顿的杠杆收购上不光经典，而且惊险。黑石于2007年10月24日完成收购希尔顿。但是，很快，金融危机爆发，使得信贷市场几乎冻结，黑石通过杠杆收购而背负的沉重债务无法重组，为这笔交易提供贷款的高盛、美国银行、德意志银行、美林、雷曼兄弟等华尔街投行，无法在市场中通过资产证券化换取流动性，同时分散风险。金融危机期间，希尔顿酒店市值已经蒸发60亿美元，相当于黑石初始投入的全部资金打了水漂。

然而，黑石并没有止于此。黑石一边削减成本，一边大力做轻资产的管理输出模式，收取管理费，这样来反向提高收入和利润。不仅如此，在市场过分恐慌的时候，黑石大胆地在公开市场上低价买回债券，同时和银行协商，做债务融资，很大的折扣把这些债权买回来。2011、2012年美国经济开始复苏，企业的现金流逐渐回升，2013年，希尔顿再上市，黑石也实现了盈利。

二、杠杆并购在中国，从私募基金到上市公司

杠杆并购在中国不足十年的历史中，不得不提及的是 “宝能举牌万科”。

2015年万科宣布百亿护盘计划，然而，最终只买了1个亿。与此同时，深圳宝能集团姚振华动用集团旗下控制的钜盛华、前海人寿等公司在二级市场上大举买入并举牌万科A股票，其间数度登上第一大股东宝座。至2017年，宝能通过前海人寿、钜盛华以及9个资管计划，持股比例达到25.4%。但在宝能持续进击之时，万科对宝能扩大股权亦不断发起阻击战，最终，姚振华控股万科未能如愿，深铁买入并持有万科29.38%股权成为万科第一大股东。2018年起，宝能开始减持，通过大宗交易、集中竞价的方式，最终也从万科套现589亿元潇洒离去。

宝能系在对万科股权的收购过程中，组织了银、证、保、信各方面的资金，可以说，把各项资金组织规则用到了*，杠杆率高达4.2倍，引发了市场对寿险资金和资管产品用于收购的争议。值得注意的是，杠杆收购这一在国际主要资本市场被广泛应用的方式，在我国却受到限制。我国的投资银行并不成熟，债券发行与举债难度也较大，宝能系组织资金的方式在当时，可谓是“创新”与“风险”兼具。

与黑石风格类似的杠杆并购以红杉资本中国*代表性。

2021年，红杉资本及鸥翎投资溢价24%要约收购*酒店。*酒店主要从事中高端连锁酒店的经营及管理，于2019年3月登陆港交所。在*酒店退市完成后，新任CEO上任，加速在中端商务酒店领域的投资并购。从并购方式到投后的安排，不无“黑石操盘希尔顿”的影子。

回顾过去五年，中国“高成长性经济体”和美国“低成长性经济体”的并购基底并不相同。在中国，并购交易过度专注于短期利润而忽视收入增长是普遍问题。比如，广受诟病的“贝恩投资国美”，将不盈利的店面关闭，虽然推升了短期利润，但是忽视了在当时的阶段市场规模的重要性。片面关店，导致国美的企业规模变小，战略价值降低，也造成了一些后患。

再者，以中国GDP的增长来看，本身就具有很好的成长性推力。企业如果做得好，能高于这个水平，即使不用财务杠杆，并购交易或投资都有很大的盈利空间。一般而言，当投资报酬率高于固定的资本成本，财务杠杆发挥的作用就是积极的，能增大普通股每股净收益。但是，当企业的利息升高或税前收益下降至某一特定水平以下时，财务杠杆的作用就会从积极转为消极，杠杆的副作用也逐渐显现。忽视内生增长，盲目追求外部增长，也会适得其反。

超出实力的疯狂并购，往往还是会以失败告终，体现在A股上市公司上更是淋漓尽致。

截至2022年4月24日，海航刚刚结束破产重整。海航在过去数年，充分利用资金杠杆高速扩张的同时，债务规模也越滚越大。这套财技甚至搬到国外，建立七八层结构放杠杆疯狂进行海外收购。即使海航之前高溢价、高杠杆、短债长投收购的资产绝大部分都是优质资产，但资金链一处断裂，全盘皆输。

地产行业也是如此。房企加杠杆圈地并购，喊出千亿的目标，多元化的布局，净负债率也达到了*点。若不是手持“杠杆”，恒大、融创等地产龙头，何以至此？

除了航空与地产，文娱与医疗行业也在杠杆并购的风浪中。

2016年，文投控股作为信托劣后方收购了英国的一家视觉*公司75%的股份。锦程信托计划总规模10.77亿元，优先级为8.03亿元、劣后级为2.74亿元，信托存续期为三年。但是，“杠杆”也埋下了后患：锦程信托计划于2019年9月26日到期结束，所投资标的尚未实现投资退出，文投控股需履行8.17亿元差额补足义务。补足差额后的两年，2022年4月，文投控股终于将此底层资产出售脱手。

2015年3月，冯鑫正式完成了暴风影音公司的上市，此后，很快开始了大收购的计划，其中就包括了联合光大资本在内的多方，以52亿元收购英国一家体育媒体服务公司MPS。暴风科技联合中信资本发起设立境外并购基金中，平安信托出资5.13亿元，作为优先级，占份额75%，共同劣后级是暴风科技和北京淳信奋进投资，分别出资0.684亿元和1.026亿元，合计1.71亿元，占份额10%和15%。基金的管理人是中信资本。暴风控股股东冯鑫对基金整体进行*收益担保。到了2018年底，光大资本向暴风影音索要7.51亿元的回购赔款。暴风影音根本无力支付。

在上一轮周期，政策与资本的催化下，原本应该是慢生意的医院，也加入了杠杆并购的大军。以独一味起家的恒康医疗，在收购了数十家医院后，市值一度高达346亿人民币。纯粹的医院并购逻辑也被证明仅是一种短线逻辑。国家医保局成立后，在全国各地医保控费的大背景下，综合性医院的盈利想象空间变得有限，内生式增长还未来得及发芽一切便轰然倒塌。到了2018至2019年，溢价收购、粗放式经营的恶果开始反噬，高杠杆收购带来的债务危机开始暴雷，资不抵债，恒康们为避免破只得引入新的重整投资人。

历史上来看，过高的资产泡沫会有害于行业本身，戳破泡沫带来的降温，对于行业却是有益的。泡沫破灭后的行业低迷期，也会带来优质的投资机会。

在上一轮并购潮中，不少棋手抓住了行业机会，却没有跟上高质量发展的步调。此外，杠杆并购往往伴随着财务游戏，包装出的财务报表也终于在监管发力与去杠杆的大环境中为自己买单。这段历史也在点醒下一轮参与者——回归商业价值，赚取合理的利润，是并购后的王道。

新一轮的周期正在拉开帷幕。一些上市公司现在做整合，相当于抄底。历史不会简单的重复，但会押韵。

三、游戏规则改变后，交易结构与投后管理并重

结构化基金一度是上市公司产业并购基金的基本形式。其中，“优先级”一般是普通投资者（在合伙型并购基金中，一般为有限合伙人LP）；“劣后级”一般是上市公司的出资；而机构投资者的出资则作为“中间级”/“夹层”，并由机构投资者负责募集优先级资金。

2018年4月27日，《资管新规》正式生效，影响了百万亿资管的格局，在银行理财子公司成立之前，国内银行资管部做了许多非标业务，尽管彼时的非标业务存在“影子银行”、期限错配等各种问题，但若按照大类资产来划分，传统的非标资产应属另类资产的一部分。《资管新规》也对并购基金的机构搭建、资金筹措等方面产生了巨大的影响，之前业界通用的很多运作模式无以为继。结构化及“兜底”设计的安排也受到冲击。

结构化设计受制于杠杆比例。在以前的并购基金模式中，上市公司或其大股东担任劣后级LP，外部投资者担任优先级LP。同时，上市公司或其大股东对优先级LP的收益进行差额补足，并对优先级LP持有的份额提供回购承诺（“兜底”设计）。前述结构化及兜底设计可以有效降低外部投资者风险，有利于吸引投资者参与并购基金。但反过来讲，也会加大上市公司或其大股东的风险，这类设计也被称为“明股实债”。

显然，在结构化并购基金中，通过分级杠杆可以放大并购基金资金的来源，但《资管新规》出台后，根据其二十一条第*规定：“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。”“第二款规定”分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品，混合类产品的分级比例不得超过2：1。”由于上市公司并购基金通常都是以非上市企业股权为投资标的，因此其优先级份额/劣后级份额的比例不得超过1：1。这意味着，优先级和中间级的总出资额应不大于劣后级出资额，故优先级的资金募集受到了极大的限制。显然，这一规定对并购基金的打击是巨大的。上市公司为了并购交易设立私募投资基金并招揽投资者，但分级安排受到了极大的限制，无疑降低了对投资者的吸引力。此外，《资管新规》出台后，“兜底”安排类基金存在无法备案的法律风险。

银行理财资金规模庞大，无疑是并购基金理想的资金来源之一。同时，资管计划投资名义上被认定为并购基金的股权融资。并购基金股本金充足后，更有能力加杠杆举债。而《资管新规》第二十二条第二款明确规定：“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”因此，银行理财资金通过嵌套资管计划，再通过并购基金最终投资于被并购标的（未上市企业股权）的两层嵌套模式存在障碍。

2021年1月31日，中办、国办联合发布《建设高标准市场体系行动方案》。第六条第18点指出：“培育资本市场机构投资者。稳步推进银行理财子公司和保险资产管理公司设立，鼓励银行及银行理财子公司依法依规与符合条件的证券基金经营机构和创业投资基金、政府出资产业投资基金合作，研究完善保险机构投资私募理财产品、私募股权基金、创业投资基金、政府出资产业投资基金和债转股的相关政策。提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例，开展长周期考核。”可以看出，此条旨在引导银行资金、保险资金、养老金三类资金进入私募行业。此项方案也将极大激励银行及银行理财子公司从事私募股权行业，直接或间接进行私募股权投资，促进私募股权行业良性发展，包括并购基金。

上一轮杠杆并购的狂热中，我们可以看到，充满了诸多非市场因素。在风险评级、法律基础、专业基础、会计审计、信息披露的科学基础都有待完善，且缺乏长期资金的情况下，更多监管的、以银团贷款为主的融资方式，不但符合现阶段我国国情，也会减少一些市场上的震动。

可以说，《资管新规》的出台，也在倒逼并购基金重新优化交易结构的设计思路。并购基金的资本结构关系到投资风险和最终收益。而真正的资本结构设计，不仅限于资金有限劣后级的安排、股债结构、资金来源等，时机的选择、条款安排、触发机制，企业未来三到五年甚至更长周期的具体财务与商业表现，都需考量。此外，产业发展与政策等诸多因素也不可忽视。而这些，离不开“长线思维”与“投后管理”。

那些曾经沉迷杠杆并购的国际私募，某种程度上也正在改变。KKR设置了专门负责投后管理的团队；黑石亦拥有一支超过百人的投资组合运营团队。国际上的许多私募基金正在驱动ESG策略，不论是主动或是被动，都试图在利益考量中增加可持续发展、环保、企业责任等考虑因素。

当一些国内私募基金仍坚持争当杠杆套利游戏的“资本玩家”，也有更多的私募基金选择与被投企业共同成长，共赢、共创价值。上市公司也逐渐看透杠杆并购的利与弊，从而将产业发展与资本运营控制在能力范围之内，建立稳固的支点。

而杠杆的长度，也大可不必撬起整个地球。

（作者系云核变量集团董事长、皓宁云核资本创始合伙人，文章仅代表个人观点）

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