亿华通公司简介(北京君正股票)
亿华通公司简介(北京君正股票)
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2月14日应该是情侣之间表达爱意的日子，氢能第一股亿华通却选择和投资者说：“公司目前生产经营活动正常。本年度公司将持续努力做好产品的研发及营销等工作，进一步提升公司价值，维护广大投资者的利益。”不知道这算不算上市公司和投资人之间最深情的告白。
原来，这是因为亿华通的股价从2021年12月16日*达到328.14元/股之后，就开始不断走下坡路，截至2022年2月14日下午收盘，该公司股价已经跌至160.58元/股，两个月的时间，市值蒸发119.55亿。
亿华通股票日K线图
如此股价剧震让投资者如坐针毡，而亿华通的股价遭遇腰斩，有很重要的一个事件是公司的2021年财务预告出炉了。
根据财务预告显示：公司预计2021年度实现归属于母公司所有者的净利润为-1.4亿元到-1.9亿元，这已经不是亿华通第一次亏损了。该公司去年同期亏损为2252.36万元，而今年预亏1.4-1.9亿，亏损额进一步加剧，或许影响了投资人的信心。
市占率第一的氢能公司亏在哪儿？
氢能汇（h2-2005）了解到，2021年中国燃料电池汽车交强险上牌销量为1885辆，同比增长25.75%，40家燃料电池系统企业中，亿华通作为北京冬奥会*的受益者。据公司1月27日递交给港交所的招股书显示：亿华通在中国燃料电池系统市场的市占率已经达到34.8%，位居第一位，已经安装在工信部新能源汽车目录中的67款燃料电池车上！
就是这样一家牛气十足的公司却在盈利之路上接连吃败仗，究竟是什么原因让亿华通跌入要被投资人抛弃的境地？
亿华通与丰田合作签约
氢能汇（
亿华通这家有氢能车核心设备生产能力，有实力雄厚的合作伙伴和广泛的客户资源的氢能公司怎么看也不应该是亏钱的。原来亏损这件事儿是之前的合约埋下的“雷”。
根据亿华通官方的说法是：“2021年第四季度追加计提了申龙汽车和中植汽车此前留存下的3.3亿应收款50%坏账，共计1.65亿元，还余下10%比例没有计提。”
这笔坏账到底是怎么产生的？
这还得从亿华通的第二大股东东旭光电说起。根据亿华通的股权结构，东旭光电是股权占比达3.6%的第二大股东，而东旭光电在2017年斥资30亿收购了申龙汽车的***股权，因此亿华通和申龙汽车之间可以看成“同胞兄弟”。有这样一个层面的原因，亿华通和申龙汽车的合作更为紧密，尤其是2019年，双方签署了价值1亿的服务合约。
算上之前的合作，申龙汽车欠了亿华通大约2.8亿的应付账款。因为东旭光电作为两家公司的共同股东，东旭光电也深陷亏损泥淖，亿华通没有和申龙汽车翻脸，而是选择默默承受这一切。
亿华通前八大股东
另一家中植汽车已经被列入失信执行人名单，欠了不止亿华通一家的钱，根据企查查网数据显示，中植汽车涉及的诉讼86起，被执行金额累计超过2.47亿。
也就是说，这3.3亿旧账是在2021年之前发生的，造成的结果本不属于2021年经营成绩单上的。如果扣除这1.65亿坏账的影响，2021年经营成绩该是净利润2500万到-2500万元，取中间值亿华通实际做到了盈亏平衡。
外患背后还有内忧
尽管亿华通这次亏损是因为背上了过去的“旧账”公司的实际营收是在增长的上升空间。根据公司财务预告显示：预计 2021 年度实现营业收入 61,000 万元到 65,000 万元，与上年同期（法定披露数据）相比，将增加 3,770.71 万元到 7,770.71 万元，同比增加 6.59%到 13.58%。
氢能汇（h2-2005）从亿华通历年财报数据中了解到：公司的毛利率和净利率从2018年开始就不断走上了下坡路。2018年公司的毛利率有50.32%，到2020年，毛利率已经降至43.66%，到2021年9月底，亿华通的毛利率水平又降到30.39%。净利率同样如此，2018年公司净利率为4.73%，2020年底就降到-5.69%，到2021年9月底公司净利率低至-25.87%。
毛利率、净利率双双下降，说明公司的盈利能力出现了问题。这是因为在买方市场下，下游车企持续压低氢燃料电池的价格，每 kW 平均售价的跌幅超出每 kW 生产成本的跌幅，导致亿华通的氢燃料电池系统的毛利率、净利率都在下滑。在这种情况下，亿华通的股东们也不淡定了，纷纷选择套现。
亿华通公司第二大、第五大、第九大股东在2021年9月底-12月初短短2个月就套现了4.6亿多。氢能汇（
股东如此操作，让亿华通的现金流也变得非常吃紧。今年上半年亿华通经营活动产生的现金流量净额为-1.07亿元，去年同期这一数字为-1.04亿元。近四年来，亿华通的经营现金流量净额均为负值。亿华通的货币资金也出现减少的情况，2020年年底，其货币资金为10.58亿元，截止到今年9月30日，其货币资金减少到6.637亿元，较上年同期12.13亿缩减将近一半。
港股上市融资迫在眉睫
亿华通不容乐观的财务状况有外部的供货商欠款的问题，也有内部股东的套现问题，公司的经营净现金流一缩再缩也间接影响了公司的发展。
保守估计，亿华通账面资金就最多将只剩3-4亿，为了弥补现金流缺失，公司从银行借款高达 2019 年的 1.20 亿、2020 年的 1.85 亿以及截至 2021 年 11 月 30 日为止的 1.18 亿元，年利率范围分别为 4.57% 至 5.87%、3.65% 至 4.79% 及 3.85% 至 4.05%。按年利率 4% 计算，公司每年需要偿还大约 400 万的利息。
银行借贷已经难以满足亿华通的需求，赴港上市再融资则是一条必须要走的路。即使港股上市最快在二季度完成，亿华通能否就此扭转困境也变得充满不确定性。
如果香港上市成功，亿华通就有充足的资金用于建设新一代燃料电池研发平台、扩大电池电堆的产能、投资入股氢能产业链上下游公司与自身形成互补以及捎带进行宣传推广等等。
除此之外，如果亿华通再能降低应收账款的数额，降低库存量，以其和丰田合作的技术能力和多渠道的客户资源，公司应该可以很快扭亏。
亿华通作为自始至终专注氢能领域的上市公司，本应成为氢能产业发展红利的分享者，但它与其他跨界进入氢能的上市公司相比，其发展情况并没有达到投资者的预期。
这让人们不由得有些怀疑氢能产业的未来发展，市场占有率第一的氢能龙头股都在亏钱，那其他氢能企业能否坚持到盈利的那一天？
亿华通对此依然信心满满，在赴港上市的招股说明书上，亿华通表示：未来主抓北京、张家口、上海、郑州等七个城市，这也有利于氢燃料电池的技术研发，以及成本控制。
进入这些重点城市后，以这七大上城市为中心，拓展直线距离500公里的推广城市；直到制氢技术突破的时候，再利用前期的推广城市和城间管网为纽带，建设氢能产业区。
希望亿华通可以实现这些伟大的设想，助力我国氢能产业发展取得丰硕成果。
北京君正2022年7月15日在深交所互动易中披露，截至2022年7月8日公司股东户数为6.6万户，较上期（2022年6月30日）增加6319户，增幅达10.59%。
北京君正股东户数高于行业平均水平。根据Choice数据，截至2022年7月8日电子行业上市公司平均股东户数为4.73万户。其中，公司股东户数处于0.5万~1.5万区间占比*，为30.98%。
电子行业股东户数分布
股东户数与股价
2022年5月20日至今，公司股东户数显著增长，区间涨幅为37.57%。2022年5月20日至2022年7月8日区间股价上涨9.58%。
股东户数及股价
股东户数与股本
截至2022年7月8日，公司*总股本为4.82亿股，其中流通股本为4.08亿股。户均持有流通股数量由上期的6835股下降至6180股，户均流通市值57.42万元。
户均持股金额
北京君正户均持有流通市值高于行业平均水平。根据Choice数据，截至2022年7月8日，电子行业A股上市公司平均户均持有流通股市值为33.72万元。其中，25.00%的公司户均持有流通股市值在12万~22万区间内。
电子行业户均流通市值分布
深股通持股
2022年7月8日，深股通持有北京君正的股份数量为722.06万股，占流通股本的1.49%，较上期（2022年6月30日）的715.39万股上升0.93%。
深股通持股图
免责声明：本文基于大数据生产，仅供参考，不构成任何投资建议，据此操作风险自担。
（报告出品方/
1、公司概况
1.1、亿华通：中国领先的燃料电池系统供应商
亿华通是中国领先的燃料电池系统制造商。公司主要为各种商用车（如公交车、城 市客车及物流车）制造和销售燃料电池系统、燃料电池零部件及提供与燃料电池相 关的技术开发服务。公司采取纵向一体化研发路径，循序渐进完成了燃料电池动力 系统总成、燃料电池系统、燃料电池电堆及主要电堆部件双极板的自主开发与制造， 并计划通过联营公司上海亿氢开发及制造另一主要燃料电池电堆部件膜电极。根据 灼识咨询，按 2020 年车用燃料电池系统总销售功率计算，亿华通在中国燃料电池系 统市场*，市场份额为 34.8%。截至 2021 年 9 月 30 日，亿华通的燃料电池系 统已安装于工信部新能源汽车目录中 67 款燃料电池汽车上，配套车型数居行业第一。
公司是中国燃料电池系统研发与产业化的先行者。公司成立于 2012 年，于 2013-2015 年研发并推出 35kw 燃料电池系统，并于 2016 年开始量产，是中国最早实现具有自 主知识产权燃料电池系统及电堆的批量化制造的企业之一。亿华通曾参与中国多项 *燃料电池研发项目，特别是共同开发燃料电池客车的早期原型。公司还参与 了联合国开发计划署促进中国燃料电池车商业化发展计划，历经了中国燃料电池汽 车产业从技术研发为主向示范运营和产业化推进的重要转变。
产品覆盖范围广，*功率达到 240kW。亿华通提供及出售具有不同输出功率的各 种燃料电池系统型号，持续迭代开发出了 30kW、40kW、50kW、60kW、80kW 及 120kW 型号，并于 2021 年 12 月向市场发布首个 240kW 型号，为国内*额定功率 达到 240kW 的车用燃料电池系统，计划于 2022 年开始批量生产。随着此高输出功率 的新型号推出，亿华通的产品涵盖从 30kW 至 240kW 的广泛范围，能够满足客户的 各种需求及多个应用场景。自 2016 年推出*商业化产品起，亿华通已累计向超过 20 家中国商用车制造商销售超过 2,000 套燃料电池系统（公司销售的燃料电池系统 通常会搭载自己生产的使用石墨双极板的燃料电池电堆，部分产品会因客户要求而 搭载使用金属双极板的第三方燃料电池电堆）。
燃料电池系统产能正在扩建，募集资金计划扩大电堆产能。亿华通燃料电池系统生 产基地位于河北省张家口，设有中国首条自主开发的量产燃料电池系统的半自动生 产线，*年产能为 2,000 套。张家口生产基地的扩建项目于 2020 年 4 月取得施工 许可，预计将于 2022 年的下半年投产，*年产能达到 10,000 套燃料电池系统。此 外，公司在上海设有燃料电池电堆生产基地，上海生产基地的*年产能为 1,000 台。 为满足燃料电池系统更大的市场需求及提升电堆生产能力，公司计划使用本次 IPO 募得资金分阶段提升电堆产能，预期在未来三年内逐步实现 5,000 台的新增*年产 能，到 2022/2023/2024 年底电堆总产能分别达到 2,000/3,000/6,000 台。
产品主要应用于商用车，公司已与主流车企建立稳固的长期合作关系。亿华通的燃 料电池系统目前主要应用于公交车、城际客车及物流车，与国内商用车企业北汽福 田、宇通客车、吉利商用车等建立了稳固的长期合作关系。同时，公司积极参与燃 料电池相关国际合作交流，与丰田及北汽福田合作开发使用亿华通燃料电池系统的 客车，相关客车被指定为北京 2022 年冬奥会的赛事运输服务用车。截至 2021 年 12 月 31 日，亿华通的燃料电池系统已经为中国超过 1,800 辆在路上行驶的燃料电池汽 车提供动力，单台车辆平均行驶里程接近 4 万公里，累积安全运行距离超过 74 百万 公里，累积安全运行时间超过 1.6 百万小时，运营里程及时长均稳居行业前列。
1.2、管理团队经验丰富，研发团队实力雄厚
管理团队经验丰富，深谙燃料电池系统产业。公司管理团队的其他核心成员为技术 研发、财务金融及市场运营等不同领域的专家，*管理团队成员已合作八年以上， 展现了长期的稳定性。董事会主席兼总经理张国强先生在燃料电池系统行业拥有十 余年的行业及管理经验，自 2012 年以来始终引领公司的战略方向。
研发团队实力雄厚，核心人员均为燃料电池行业*专家。亿华通研发团队受副总 经理李飞强先生领导，李先生在燃料电池系统研发及团队管理方面拥有十余年的卓 越经验。研发总监方川先生负责燃料电池系统开发工作，曾主持多项燃料电池发明 项目。研发中心副主任甘全全先生负责燃料电池电堆开发工作，亦曾主持多项与燃 料电池系统及电堆相关的发明及*研发项目。
陆续在新三板、科创板上市，并通过多轮非公开发行融资。公司于 2016 年在新三板 上市并在挂牌期间成功累计股权融资人民币 7.9 亿元。2020 年 8 月，亿华通登陆上 交所科创板并在上市期间成功累计融资人民币 15.5 亿元。2021 年 8 月，经中国证监 会批准，本公司完成以每股人民币 235.02 元非公开发行 850,991 股 A 股，募集所得 款项总额为人民币约 2 亿元。亿华通多轮股权融资反映了资本市场及投资者的认可， 使其在进行大额的资本投资时更具灵活性。（报告未来智库）
2、氢燃料电池行业产业化提速，市场前景广阔
2.1、氢能是能源转型的必经之路，燃料电池汽车是核心应用场景
氢能
在中国实现碳中和的目标背景下，发展氢能成为中国实现能源战略转型的必经之路。 氢能作为一种二次能源，具有来源多样、清洁低碳、可储可运、灵活高效的特点和 优势。氢能可广泛应用于化工、运输、建筑、储能、发电等领域。氢储能可以克服 风、太阳能等可再生能源在大规模开发利用时产生的消耗和储存难题。为应对全球 环境危机，世界主要经济体通过达成碳达峰的决定，2020 年 9 月中国在联合国大会 上亦宣布力争于 2030 年前实现碳达峰，争取 2060 年前实现碳中和。氢能是中国由 高碳能源向低碳化、最终转变为无碳化能源的第三次能源革命中重要的能源载体。 中国在发展氢能上具备良好的资源禀赋条件，2020 年中国工业氢气产量超过 25.0 百 万吨，是世界第一大产氢国。预计到 2030 年，中国氢气产量将超过 35 百万吨。
中国氢能产业链及发展趋势：蓝氢与绿氢是氢制取技术发展重点，氢能储运技术由 低压向高压发展，燃料电池汽车作为氢能应用的关键产业增长潜质*。2020 年以 煤和天然气为代表的化石燃料所产氢气合计占 81%，工业副产氢占 18%，电解水制 氢占 1%左右。从中长期来看，蓝氢（通过化石能源制氢结合碳捕捉技术制取氢气） 和绿氢（通过可再生能源电解水制取氢气）将成为中国制氢产业发展的重点方向。 目前氢气主流运输方式为气态运输，而液氢运输和管道运输方式仍处在发展中。总 体而言，氢能储存和运输技术将遵循由低压至高压、由气态到多相态的发展方向。
伴随氢制取和储运经济效应的显现，氢能应用需求将不断释放，燃料电池汽车作为 氢能应用的关键产业增长潜质*。在政府支持政策和燃料电池汽车产业规模化发 展的驱动下，交通运输领域氢气需求量预计将由目前占氢气总需求量的不足 1.0%增 至 2050 年的 40.0%左右。而作为氢能应用的关键产业，燃料电池汽车产业将朝着性 能提升及更具成本效益的方向发展。加氢站作为推动氢能产业发展的重要基础设施。 2020 年底前，中国已建有 118 座加氢站，相较全国 10 万多座加油站和 80 多万个公 共新能源汽车充电桩属新兴领域。随着氢能相关基础设施规划落实，预计到 2025 年 底中国将有 1,089 座累计建成的加氢站。预期中国加氢站建设将进一步带动整体氢能 产业链发展和燃料电池系统推广。在一系列有利因素驱动下，预计氢气零售价格（不 含补贴）将从 2020 年的人民币 65 元/公斤下降至 2025 年的人民币 40 元/公斤，价格 复合年下降率为 9.3%。在目前补贴政策维持不变的情况下，其零售价格有望降至人 民币 40 元/公斤以下，和汽油及柴油零售价格相比较有竞争力。
燃料电池汽车
燃料电池具备零排放、耐低温、高效率、低噪音的特质。燃料电池系统是基于氢气 与氧气在燃料电池电堆发生反应，将化学能转化，不涉及燃烧，副产品主要为水。 与传统内燃机相比，燃料电池的电力来自氢气与氧气之间的电化学反应，这种电化 学反应属于一种没有物体运动就获得电力的静态发电方式。燃料电池系统由燃料电 池电堆、电气系统、氢气供给系统、空气供给系统、冷却系统等部分组成。燃料电 池系统通过控制器维持适宜的温度、压力和湿度。
燃料电池汽车在环境保护等方面优于燃油车，在低温启动能力、续航里程及加注时 间等方面较电动车更具优势。目前交通运输领域主要运用锂电池及燃料电池等新能 源产品以缓解碳排放带来的环保压力。与燃油车相比，燃料电池汽车在环境保护和 能量转换效率方面具有明显优势。燃料电池汽车通过非燃烧化学反应发电驱动车辆 行驶，过程中主要产生电、热和水。与纯电动汽车相比，燃料电池汽车在低温启动 能力、续航里程、能量转换效率及加注时间等多个方面的表现较为突出。此外，纯 电动汽车受限于续航里程有限、充电时间长、低温表现不佳等因素，其应用场景主 要适用于中短距离运输。燃料电池汽车则因环境适应性好、续航里程长及快速加注 等特点更适用于中长距离、重载运输的场景。
燃料电池系统正处于在中国商用车中替代高功率输出柴油机的早期阶段。燃料电池 汽车目前多用于商用车领域，其载重量大、续航里程长等优势适于中长途、中重载 运输。同时，商用车领域存在更多相对固定行驶路线的应用场景，建设配套加氢站 可行性强。此外，增加使用燃料电池商用车，亦可借助规模经济效益，降低燃料电 池系统及氢气的平均成本，并推动燃料电池更广泛的应用。中国大多市区人烟稠密， 有大量客车和货车，因此燃料电池商用车的碳减排效果较乘用车也更为显著。
2020 年，《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》发布，在氢燃料电池汽车、关键技术 及氢能基础设施的发展等方面作出明确规划。1）以客车和城市物流车为切入领域， 重点在可再生能源制氢和工业副产氢丰富的区域推广中大型客车、物流车，逐步推 广至载重量大、长距离的中重卡、牵引车、港口拖车及乘用车等，实现氢燃料电池 车更大范围的应用；2）提高燃料电池汽车低温启动、可靠耐久、使用寿命等性能并 降低整车成本，逐步扩大燃料电池系统产能，完善氢气供应、运输及加注基础设施 建设，支撑燃料电池汽车的产业化发展；3）量化车用氢能需求，提高 2025 年加氢 站的建设目标至 1000 座，2030 至 2035 年为 5000 座。
随着技术发展、规模化生产及基础设施的完善，燃料电池汽车使用成本有望显著下 降，2030 年百公里综合成本或介于纯电动车、燃油车之间。伴随着中国加氢站建设 逐步完善，车用氢气价格不断下降，燃料电池汽车的燃料成本逐渐降低。另一方面， 燃料电池技术的提高和燃料电池汽车行业的规模化发展，带动燃料电池汽车价格及 车辆折旧成本的快速降低。2021 年至 2030 年，中国燃料电池 12 米大巴的百公里综合成本将由 924 元下降至 445 元，纯电动汽车百公里综合成本 将由 441 元下降至 405 元，而燃油车百公里综合成本将由 528 元增长至 538 元。
政策支持叠加降本效应，燃料电池汽车销量有望快速增长。2016 年至 2019 年，中国 燃料电池汽车销量由 0.6 千辆增长至 2.7 千辆，复合年增长率为 63.3%。2020 年受 COVID-19 影响，燃料电池汽车示范应用推广政策延迟落地，销量下降至 1.2 千辆。 受示范城市群自 2021 年 8 月起出台并落实燃料电池汽车推广政策、加氢成本及燃料 电池系统成本下降等因素驱动，预计燃料、电池汽车销量将于 2025 年超过 4.6 万辆， 2020 年至 2025 年间的复合年增长率为 108.3%。截至 2020 年底，中国燃料电池汽车 保有量由 2016 年底的 0.6 千辆增长至 7.4 千辆。根据各主要省、市、地区设定的燃 料电池汽车示范推广中期目标，中国燃料电池汽车保有量预计将于 2025 年底超过 10 万辆。中国汽车工程学会预计至 2035 年，中国燃料电池汽车保有量将达约 100 万辆。
2.2、技术进步与国产化带动燃料电池系统成本下行，装机量有望快速增长
燃料电池系统市场价值链主要由上游燃料电池系统零部件及其他辅助设备生产制 造、中游燃料电池系统集成与下游燃料电池汽车生产制造构成，具有价值链长、参 与方众多的特点。上游涉及包括电堆、膜电极及双极板等核心部件及其他辅助部件 的研发和生产，上游的汽车部件供应商主要将其产品售予燃料电池系统集成商。中 游主要是燃料电池系统的集成与制造。由于燃料电池系统涉及众多部件，因此燃料 电池系统的部件性能对燃料电池汽车整体性能影响巨大。作为价值链中的主要参与 方，燃料电池系统制造商通常在产品及原材料测试中参与大量研发活动、整合集成 零部件、制造燃料电池系统并销售给下游燃料电池汽车制造商。下游主要参与方为 汽车企业，其通过整合供应链，从燃料电池系统集成商及其他部件供应商处采购燃 料电池汽车生产所需的部件，生产出燃料电池汽车，并将其销售给公交公司、运营 企业等终端用户。行业发展初期，燃料电池汽车制造商主要为大型汽车企业，导致 燃料电池系统制造商的客户基础较为集中。
电堆是燃料电池系统的核心，模电极是电堆的关键部件，向上游拓展有助企业抢占 竞争高地。电堆为氢燃料电池系统核心零部件，占燃料电池成本 60%。膜电极占电 堆成本 65%，关键材料为质子交换膜、催化剂、气体扩散层，直接决定氢燃料电池 功率密度、耐久性和使用寿命。燃料电池系统厂商向上游关键零部件及原材料环节 拓展有助于构筑壁垒与提升核心竞争力。
技术进步与国产化带动燃料电池及其核心零部件成本下行。中国在燃料电池系统市 场发展初期主要依赖国外产品与技术，导致燃料电池系统及电堆成本居高不下。近 年来，随着中国燃料电池系统厂家加大研发投入，目前已初步掌握燃料电池发动机、 电堆及其他关键部件的关键技术，基本建立具有自主知识产权的车用燃料电池技术 体系，膜电极等关键技术指标接近国际水平。新源动力、神力科技等企业已具备国 产化电堆生产能力，东岳集团具备质子交换膜批量化生产能力并进入奔驰汽车供应 链。在燃料电池系统成本中占比高达 60%的燃料电池电堆成本已下降，带动燃料电 池系统成本进一步下降。同时，燃料电池系统市场研发技术水平的整体提高及批量 生产也将带动膜电极和双极板成本下降。未来关键部件产业化能力还将快速提升。
伴随政策落地、技术进步及降本带动燃料电池汽车需求提升，燃料电池系统装机量 将快速增长。2016 年至 2019 年，中国燃料电池系统装机量从 17.9MW 提高至 128.1MW，复合年增长率为 92.8%。2020 年，燃料电池系统装机量因 COVID-19 导 致下游燃料电池汽车推广政策延迟落地而下降，2021 年下半年各地燃料电池汽车推 广政策具体安排出台并落实，燃料电池系统行业回归高速发展轨道。未来随着下游 燃料电池汽车需求大规模爆发引起燃料电池行业需求提高，以及技术水平进步带来 平均装机功率的提高，预计未来中国燃料电池系统装机量将迎来快速增长，有望在 2025 年达到 6,598.9MW，2020 年至 2025 年复合年增长率为 142.2%。2016 年至 2019 年，在燃料电池汽车产销量增长的驱动下，中国燃料电池系统销量由 1,000 套增长至 3,100 套，复合年增长率为 46.0%，并预计将于 2025 年达到年销量 51,200 套，2020 年至 2025 年复合年增长率为 94.8%。
2.3、行业竞争格局较集中，亿华通暂居领先位置
亿华通为较早从事燃料电池行业且具备自主核心技术的发动机供应商。现阶段我国 燃料电池发动机系统及电堆独立供应商主要分为三类，一类为较早从事燃料电池行 业且具备自主核心技术的发动机供应商，代表企业如亿华通、新源动力；另一类为 近年来兴起的以国际技术引进与合作见长、具备一定批量化生产能力的供应商，如 重塑股份、国鸿氢能；还有一类为通过投资、产业链合作与技术引进等方式不断拓 展燃料电池相关业务的供应商，如雄韬股份、潍柴动力。
重塑股份：公司已完成燃料电池电堆、空压机、DC/DC、控制器等核心零部件 的自主研发，积极建立售后服务中心提供诊断及预防性维护服务。
上海捷氢：公司背靠上汽集团，研发实力雄厚：上汽集团早在 2001 年便开始燃 料电池汽车的研究，推出燃料大巴车（申沃 FCV）、商用车（FCV80）和乘用 车产品（荣威 950 Fuel Cell）；已经建成国内首个全面覆盖膜电极、电堆、电池 系统、储氢系统的车规级氢燃料电池制造基地。
国鸿氢能：公司是国内目前*取得全部军工资质和项目的燃料电池企业；通 过引进加拿大巴拉德 9SSL 电堆产线技术，率先在国内建立燃料电池双极板和电 堆生产线和实现规模化生产，2017-2019 年连续 3 年国内电堆市场占有率第一。
新源动力：公司在电堆、膜电极等领域已经有坚实的行业地位。2021 年起，公 司膜电极产品在国内市场份额迅速上升，已成为综合出货量*的第三方车用 膜电极供应商之一。
雄韬股份：公司已完成制氢、膜电极、燃料电池电堆、燃料电池发动机系统、 整车运营等关键环节的卡位布局。同时已在低载铂量催化剂、膜电极、铝制氢 等各个领域自行投入研发，并取得阶段性成果。
潍柴动力：公司是巴拉德*股东，与巴拉德成立合资公司，合资公司将获得 巴拉德新一代 LCS 燃料电池组和某些基于 LCS 的模块的*权利；此外，通过 一系列股权布局及在业务层面与相关企业展开合作，公司已整合出一条全球氢 能及燃料电池汽车产业供应链。
燃料电池行业竞争格局较为集中，亿华通在技术、一体化布局、客户资源等方面具 备竞争优势。根据氢云链数据，2021 年中国燃料电池汽车由 40 家燃料电池系统商企 业提供配套服务，高于 2020 年的 23 家，行业仍处于发展早期，竞争格局尚未定型。 同时，市场竞争较为集中，2020 年前五大燃料电池系统供应商以燃料电池系统总销 售功率输出计的总市场份额达 93.2%。亿华通具备技术优势，其推出国内*额定功 率达到 240kW 的车用燃料电池系统，并通过纵向一体化研发，实现电堆自主生产， 未来预期继续国产化金属双极板及膜电极，同时冬奥会项目亦有助于打造公司品牌 力。多重优势带动公司市场份额领先。（报告未来智库）
3、亿华通：技术、客户、一体化供应铸就市场领先地位
3.1、深耕燃料电池系统，市场地位持续领先
深耕燃料电池系统十余载，先发优势显著。公司成立于 2012 年，是中国燃料电池系 统研发与产业化先行者，并于 2016 年起量产。公司曾参与联合国开发计划署促进中 国燃料电池汽车商业化发展计划，历经中国燃料电池汽车产业从技术研发为主向示 范运营和产业化推进的转变。目前，搭载公司产品的燃料电池汽车已在北京、张家 口、上海、成都、郑州及淄博等多个中国城市投入运营。与丰田及北汽福田合作开 发的使用公司燃料电池系统的客车被指定为北京 2022 年冬奥会赛事交通服务用车。
市场地位持续领先，广泛车辆运行记录稳固领先位置。按燃料 电池系统总销售功率计算，2020 年公司以 34.8%的市场份额位居中国燃料电池系统 市场首位。截至 2021 年 9 月 30 日，公司燃料电池系统已安装于工信部新能源汽车 目录中的 67 款燃料电池汽车上，配套车型数位居行业第一。截至 2021 年 12 月 31 日，公司燃料电池系统已为中国超过 1,800 辆燃料电池汽车提供动力，单台车辆平均 行驶里程近 4 万公里，累积安全运行距离超 74 百万公里，累积安全运行时间超 1.6 百万小时，运营里程及时长均稳居行业前列。广泛的车辆运行记录有望不断提升产 品环境适应性、耐久性、可靠性、能量转换效率、安全性及经济性，以进一步提升 领先地位。
3.2、研发实力雄厚，产品不断升级迭代
研发团队优质，研发实力深受政府及行业认同。截至 2021 年 9 月 30 日，公司拥有 研发团队 232 人，占公司总员工人数比重超 30%，公司亦积极建立与清华大学等中 国领先研究型大学合作的机制，以促进燃料电池技术发展及商业化。2021 年前 9 月 高达 15.8%的研发费用率有助于公司引领技术进步并维持市场竞争力。截至 2021 年 9 月 30 日，公司拥有超 400 项专利，包括超 150 项发明专利、超 160 项实用新型专 利及超 15 项外观设计专利。同时，公司雄厚研发实力深获政府及行业认同。截至 2021 年 9 月 30 日，公司在中国主持或参与起草 37 项燃料电池技术国家标准或行业标准。
产品覆盖范围广，240kW 燃料电池系统行业领先。高质量的研发工作推动公司持续 迭代开发出 30kW、40kW、50kW、60kW、80kW 及 120kW 燃料电池系统，更于 2021 年 12 月发布国内*额定功率达到 240kW 的车用燃料电池系统。新 240kW 型号采 用多项自主集成技术，实现燃料电池系统氢、空、水、热、电等核心元素的高效协 同控制，形成具有高功率、高响应、高集成、高经济性等特点的推进系统。240kW 型号产品在额定功率、功率密度、低温启动能力上均优于行业主要竞争对手。
3.3、与主流商用车企建立深入合作，冬奥会背书彰显公司强劲技术优势
客户资源优质，通过参股和战略合作等方式建立长期合作关系。公司通过联合承接 国家研发项目、共同开发燃料电池汽车以及示范运行等方式与北汽福田、宇通客车 及吉利商用车等中国主流商用车企业建立了稳固的长期合作关系。其中，北汽福田 及宇通客车分别自 2016 年和 2018 年向公司采购燃料电池系统生产燃料电池车。公 司客户优质，燃料电池汽车销量领先。截至 2021 年 12 月 31 日，公司向超 20 家商 用车制造商销售燃料电池系统，2020 年燃料电池汽车总销量占中国市场份额的 60%。
冬奥会助力亿华通夺得2021年燃料电池系统销量*，项目背书彰显公司技术优势。 公司与丰田及北汽福田合作开发使用公司燃料电池系统的客车被指定为北京 2022 年 冬奥会的赛事交通服务用车，受益于此，2021 年燃料电池汽车上牌车企中北汽福田 位列第一名，亿华通则成为 2021 年上牌数量最多的燃料电池系统厂商，市占率高达 29%。同时，公司通过自主创新研发，成功攻克冬奥会赛时极寒天气以及 16%山地行 车场景的难题，充分彰显公司强劲技术优势与提升公司品牌力。
3.4、一体化零部件供应体系，国产化进程加速
供应链国产化进程加速，向海外供货商采购金额占比持续降低。为更好地规模化以 降低成本、保证质量及降低运输成本，公司不断加速供应链国产化进程。经过多年 深耕，公司与超 300 家提供膜电极和空压机等零件的中国供应商建立相对稳定的长 期关系。2019 年、2020 年及截至 2021 年 9 月 30 日止 9 个月，来自海外供货商的采 购金额分别约为 72.8 百万元、25.0 百万元及 4.9 百万元，分别占同期采购金额的 16.9%、7.2%及 1.2%。
坚持纵向一体化研发路径、布局燃料电池上游核心领域。公司自成立以来采取纵向 一体化研发路径，循序渐进完成了燃料电池动力系统总成、燃料电池系统、燃料电 池电堆以及主要电堆部件双极板的自主开发与制造，并计划透过主要联营公司上海 亿氢开发及制造另一主要燃料电池电堆部件膜电极。
电堆参数基本接近国际水平。2015 年公司收购上海神力科技，其主要负责生产 用于公司大部分产品的燃料电池电堆。神力科技电堆技术基本赶上国际主要竞 争对手，其中，*额定功率达 150kW，优于国际主要竞争对手，整体技术水 平也位于国内前列。神力科技电堆*启动温度为-35℃，处于领先水平。
石墨双极板有望降本超 50%。公司已成功将燃料电池系统电堆石墨双极板厚度 从 2.3mm 降低至 1.6mm 以下，体积功率密度得以提升，属于市场领先水平。未 来可将双极板生产成本降低超 50%。
自主生产石墨双极板。布局金属双极板。公司通常销售搭载自主生产的使用石 墨双极板的燃料电池电堆，但部分产品也会应客户要求搭载使用金属双极板的 第三方燃料电池电堆。公司有意使用自有现金对合资企业华丰进行增资，使其 在中国生产配备金属双极板的燃料电池电堆。此后公司计划向华丰购买燃料电 池电堆，以减少对第三方供应商的依赖，同时增加产品多样性以满足客户需求。
膜电极性能提升空间较大。2019 年，公司成立联营公司上海亿氢以研发和制造 膜电极组。目前已完成第一代到第三代产品的开发并装车实况运行（单堆实况 运行>5 万公里，累计超 400 万公里）。第三代产品功率密度提升至 1.35W/cm2， 与国外企业差距逐步缩小；铂载量下降空间较大，抗反极能力亦有待提高。
4、财务分析
公司营收逐年增长，燃料电池系统销售为主营业务。2013~2020 年公司营收规模逐步 扩大，由 2013 年的 0.1 亿元增长至 2020 年的 5.7 亿元，C*R 达 96.8%。公司主营 业务突出，2019 年来燃料电池系统销售收入均占比 85%以上。2020 年疫情影响下燃 料电池支持性政策减慢出台，公司主营产品燃料电池系统销量略微下降，但受益于 市场对高功率输出产品需求的增加，全年收入仍小幅增长 3.4%。2021 年前三季度业 绩大幅增长 189.3%至 3.7 亿元主要系北京 2022 年冬奥会相关客户燃料电池系统订单 增加所致。伴随各地燃料电池汽车推广政策的出台与落实、燃料电池汽车需求的催 化及技术进步趋势下平均装机功率的提高，我们预计公司营收有望较快增长。
行业竞争加剧与客户定制化需求影响下，公司毛利率呈下滑趋势。2013~2018 年，公 司毛利率由 11.6%攀升至 49.6%，主要系公司处于商业化初期，产销规模小、议价能 力较强且产品定价水平相对较高。此后公司毛利率逐步下滑，由 2019 年的 44.5%下 降至 2021 年前三季度的 30.1%，主要由于毛利占比近 90%的燃料电池系统销售的毛 利率下降。日益加剧的燃料电池行业市场竞争致使燃料电池系统每 kW 平均售价的跌 幅超出每 kW 生产成本的跌幅，叠加 2021 年公司应客户要求采购价格相对高昂的燃 料电池电堆，使得燃料电池系统销售毛利率由 2019 年的 48.2%下滑至 2021 年前三季 度的 30.8%。随着燃料电池行业的逐步成熟与产业化，我们预计燃料电池的成本和价 格都将快速下降，行业有望步入加速发展期。
受应收账款减值与规模扩张影响，公司短期亏损，但较高研发投入将提升公司长期 核心竞争力。2019 年、2020 年、2021 年前三季度公司归母净利分别为 6391.0、 -36.6、-6693.6 万元。2020 年归母净利大幅下降主要由于 2019 年因丧失原控股公司 张家口海珀尔控制权而确认 6345.9 万元投资收益及 2020 年加大对上海申龙计提坏账 损失至约 6910 万元。2021 年前三季度公司基于谨慎性提高上海申龙等两家公司应收 款项坏账计提比例并计提坏账损失约 6390 万元，致使公司归母净利下滑。同时，公 司正处于商业化发展初期，为实现规模扩张及提高品牌认可度，公司期间费用率维 持在 40%上下，侵蚀部分毛利。其中研发费用率约 15%，处于较高水平，主要系公 司持续投资研发新产品并招募人才以产出性能卓越且具备成本优势的领先产品。
应收账款占流动资产比例较高，经营现金流提升空间较大。2019 年、2020 年、2021 年前三季度，公司应收账款分别为 6.2、8.4、7.0 亿元，占流动资产比重均超 30%， 应收账款平均周转天数约为一至两年。公司应收账款较高主要由于长期客户具有较 强议价能力及汽车制造商销售产品后需较长时间方可向政府收取相关补贴。较高的 应收账款及为扩大规模形成的庞大经营开支致使经营现金流承压，公司 2019 年、2020 年、2021 年前三季度经营现金流分别为-1.8、-2.0、-0.8 亿元。2021 年前三季度经营 现金流有所提升主要由于公司销售多于 Q4 完成，而部分应收账款已于 2021 年 Q3 季末前结付。伴随公司对收、付款周期管理水平的提升以及销售规模的扩大，我们 预计经营现金流具备较大提升空间。
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1、公司概况
1.1、亿华通：中国领先的燃料电池系统供应商
亿华通是中国领先的燃料电池系统制造商。公司主要为各种商用车（如公交车、城 市客车及物流车）制造和销售燃料电池系统、燃料电池零部件及提供与燃料电池相 关的技术开发服务。公司采取纵向一体化研发路径，循序渐进完成了燃料电池动力 系统总成、燃料电池系统、燃料电池电堆及主要电堆部件双极板的自主开发与制造， 并计划通过联营公司上海亿氢开发及制造另一主要燃料电池电堆部件膜电极。根据 灼识咨询，按 2020 年车用燃料电池系统总销售功率计算，亿华通在中国燃料电池系 统市场*，市场份额为 34.8%。截至 2021 年 9 月 30 日，亿华通的燃料电池系 统已安装于工信部新能源汽车目录中 67 款燃料电池汽车上，配套车型数居行业第一。
公司是中国燃料电池系统研发与产业化的先行者。公司成立于 2012 年，于 2013-2015 年研发并推出 35kw 燃料电池系统，并于 2016 年开始量产，是中国最早实现具有自 主知识产权燃料电池系统及电堆的批量化制造的企业之一。亿华通曾参与中国多项 *燃料电池研发项目，特别是共同开发燃料电池客车的早期原型。公司还参与 了联合国开发计划署促进中国燃料电池车商业化发展计划，历经了中国燃料电池汽 车产业从技术研发为主向示范运营和产业化推进的重要转变。
产品覆盖范围广，*功率达到 240kW。亿华通提供及出售具有不同输出功率的各 种燃料电池系统型号，持续迭代开发出了 30kW、40kW、50kW、60kW、80kW 及 120kW 型号，并于 2021 年 12 月向市场发布首个 240kW 型号，为国内*额定功率 达到 240kW 的车用燃料电池系统，计划于 2022 年开始批量生产。随着此高输出功率 的新型号推出，亿华通的产品涵盖从 30kW 至 240kW 的广泛范围，能够满足客户的 各种需求及多个应用场景。自 2016 年推出*商业化产品起，亿华通已累计向超过 20 家中国商用车制造商销售超过 2,000 套燃料电池系统（公司销售的燃料电池系统 通常会搭载自己生产的使用石墨双极板的燃料电池电堆，部分产品会因客户要求而 搭载使用金属双极板的第三方燃料电池电堆）。
燃料电池系统产能正在扩建，募集资金计划扩大电堆产能。亿华通燃料电池系统生 产基地位于河北省张家口，设有中国首条自主开发的量产燃料电池系统的半自动生 产线，*年产能为 2,000 套。张家口生产基地的扩建项目于 2020 年 4 月取得施工 许可，预计将于 2022 年的下半年投产，*年产能达到 10,000 套燃料电池系统。此 外，公司在上海设有燃料电池电堆生产基地，上海生产基地的*年产能为 1,000 台。 为满足燃料电池系统更大的市场需求及提升电堆生产能力，公司计划使用本次 IPO 募得资金分阶段提升电堆产能，预期在未来三年内逐步实现 5,000 台的新增*年产 能，到 2022/2023/2024 年底电堆总产能分别达到 2,000/3,000/6,000 台。
产品主要应用于商用车，公司已与主流车企建立稳固的长期合作关系。亿华通的燃 料电池系统目前主要应用于公交车、城际客车及物流车，与国内商用车企业北汽福 田、宇通客车、吉利商用车等建立了稳固的长期合作关系。同时，公司积极参与燃 料电池相关国际合作交流，与丰田及北汽福田合作开发使用亿华通燃料电池系统的 客车，相关客车被指定为北京 2022 年冬奥会的赛事运输服务用车。截至 2021 年 12 月 31 日，亿华通的燃料电池系统已经为中国超过 1,800 辆在路上行驶的燃料电池汽 车提供动力，单台车辆平均行驶里程接近 4 万公里，累积安全运行距离超过 74 百万 公里，累积安全运行时间超过 1.6 百万小时，运营里程及时长均稳居行业前列。
1.2、管理团队经验丰富，研发团队实力雄厚
管理团队经验丰富，深谙燃料电池系统产业。公司管理团队的其他核心成员为技术 研发、财务金融及市场运营等不同领域的专家，*管理团队成员已合作八年以上， 展现了长期的稳定性。董事会主席兼总经理张国强先生在燃料电池系统行业拥有十 余年的行业及管理经验，自 2012 年以来始终引领公司的战略方向。
研发团队实力雄厚，核心人员均为燃料电池行业*专家。亿华通研发团队受副总 经理李飞强先生领导，李先生在燃料电池系统研发及团队管理方面拥有十余年的卓 越经验。研发总监方川先生负责燃料电池系统开发工作，曾主持多项燃料电池发明 项目。研发中心副主任甘全全先生负责燃料电池电堆开发工作，亦曾主持多项与燃 料电池系统及电堆相关的发明及*研发项目。
陆续在新三板、科创板上市，并通过多轮非公开发行融资。公司于 2016 年在新三板 上市并在挂牌期间成功累计股权融资人民币 7.9 亿元。2020 年 8 月，亿华通登陆上 交所科创板并在上市期间成功累计融资人民币 15.5 亿元。2021 年 8 月，经中国证监 会批准，本公司完成以每股人民币 235.02 元非公开发行 850,991 股 A 股，募集所得 款项总额为人民币约 2 亿元。亿华通多轮股权融资反映了资本市场及投资者的认可， 使其在进行大额的资本投资时更具灵活性。（报告未来智库）
2、氢燃料电池行业产业化提速，市场前景广阔
2.1、氢能是能源转型的必经之路，燃料电池汽车是核心应用场景
氢能
在中国实现碳中和的目标背景下，发展氢能成为中国实现能源战略转型的必经之路。 氢能作为一种二次能源，具有来源多样、清洁低碳、可储可运、灵活高效的特点和 优势。氢能可广泛应用于化工、运输、建筑、储能、发电等领域。氢储能可以克服 风、太阳能等可再生能源在大规模开发利用时产生的消耗和储存难题。为应对全球 环境危机，世界主要经济体通过达成碳达峰的决定，2020 年 9 月中国在联合国大会 上亦宣布力争于 2030 年前实现碳达峰，争取 2060 年前实现碳中和。氢能是中国由 高碳能源向低碳化、最终转变为无碳化能源的第三次能源革命中重要的能源载体。 中国在发展氢能上具备良好的资源禀赋条件，2020 年中国工业氢气产量超过 25.0 百 万吨，是世界第一大产氢国。预计到 2030 年，中国氢气产量将超过 35 百万吨。
中国氢能产业链及发展趋势：蓝氢与绿氢是氢制取技术发展重点，氢能储运技术由 低压向高压发展，燃料电池汽车作为氢能应用的关键产业增长潜质*。2020 年以 煤和天然气为代表的化石燃料所产氢气合计占 81%，工业副产氢占 18%，电解水制 氢占 1%左右。从中长期来看，蓝氢（通过化石能源制氢结合碳捕捉技术制取氢气） 和绿氢（通过可再生能源电解水制取氢气）将成为中国制氢产业发展的重点方向。 目前氢气主流运输方式为气态运输，而液氢运输和管道运输方式仍处在发展中。总 体而言，氢能储存和运输技术将遵循由低压至高压、由气态到多相态的发展方向。
伴随氢制取和储运经济效应的显现，氢能应用需求将不断释放，燃料电池汽车作为 氢能应用的关键产业增长潜质*。在政府支持政策和燃料电池汽车产业规模化发 展的驱动下，交通运输领域氢气需求量预计将由目前占氢气总需求量的不足 1.0%增 至 2050 年的 40.0%左右。而作为氢能应用的关键产业，燃料电池汽车产业将朝着性 能提升及更具成本效益的方向发展。加氢站作为推动氢能产业发展的重要基础设施。 2020 年底前，中国已建有 118 座加氢站，相较全国 10 万多座加油站和 80 多万个公 共新能源汽车充电桩属新兴领域。随着氢能相关基础设施规划落实，预计到 2025 年 底中国将有 1,089 座累计建成的加氢站。预期中国加氢站建设将进一步带动整体氢能 产业链发展和燃料电池系统推广。在一系列有利因素驱动下，预计氢气零售价格（不 含补贴）将从 2020 年的人民币 65 元/公斤下降至 2025 年的人民币 40 元/公斤，价格 复合年下降率为 9.3%。在目前补贴政策维持不变的情况下，其零售价格有望降至人 民币 40 元/公斤以下，和汽油及柴油零售价格相比较有竞争力。
燃料电池汽车
燃料电池具备零排放、耐低温、高效率、低噪音的特质。燃料电池系统是基于氢气 与氧气在燃料电池电堆发生反应，将化学能转化，不涉及燃烧，副产品主要为水。 与传统内燃机相比，燃料电池的电力来自氢气与氧气之间的电化学反应，这种电化 学反应属于一种没有物体运动就获得电力的静态发电方式。燃料电池系统由燃料电 池电堆、电气系统、氢气供给系统、空气供给系统、冷却系统等部分组成。燃料电 池系统通过控制器维持适宜的温度、压力和湿度。
燃料电池汽车在环境保护等方面优于燃油车，在低温启动能力、续航里程及加注时 间等方面较电动车更具优势。目前交通运输领域主要运用锂电池及燃料电池等新能 源产品以缓解碳排放带来的环保压力。与燃油车相比，燃料电池汽车在环境保护和 能量转换效率方面具有明显优势。燃料电池汽车通过非燃烧化学反应发电驱动车辆 行驶，过程中主要产生电、热和水。与纯电动汽车相比，燃料电池汽车在低温启动 能力、续航里程、能量转换效率及加注时间等多个方面的表现较为突出。此外，纯 电动汽车受限于续航里程有限、充电时间长、低温表现不佳等因素，其应用场景主 要适用于中短距离运输。燃料电池汽车则因环境适应性好、续航里程长及快速加注 等特点更适用于中长距离、重载运输的场景。
燃料电池系统正处于在中国商用车中替代高功率输出柴油机的早期阶段。燃料电池 汽车目前多用于商用车领域，其载重量大、续航里程长等优势适于中长途、中重载 运输。同时，商用车领域存在更多相对固定行驶路线的应用场景，建设配套加氢站 可行性强。此外，增加使用燃料电池商用车，亦可借助规模经济效益，降低燃料电 池系统及氢气的平均成本，并推动燃料电池更广泛的应用。中国大多市区人烟稠密， 有大量客车和货车，因此燃料电池商用车的碳减排效果较乘用车也更为显著。
2020 年，《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》发布，在氢燃料电池汽车、关键技术 及氢能基础设施的发展等方面作出明确规划。1）以客车和城市物流车为切入领域， 重点在可再生能源制氢和工业副产氢丰富的区域推广中大型客车、物流车，逐步推 广至载重量大、长距离的中重卡、牵引车、港口拖车及乘用车等，实现氢燃料电池 车更大范围的应用；2）提高燃料电池汽车低温启动、可靠耐久、使用寿命等性能并 降低整车成本，逐步扩大燃料电池系统产能，完善氢气供应、运输及加注基础设施 建设，支撑燃料电池汽车的产业化发展；3）量化车用氢能需求，提高 2025 年加氢 站的建设目标至 1000 座，2030 至 2035 年为 5000 座。
随着技术发展、规模化生产及基础设施的完善，燃料电池汽车使用成本有望显著下 降，2030 年百公里综合成本或介于纯电动车、燃油车之间。伴随着中国加氢站建设 逐步完善，车用氢气价格不断下降，燃料电池汽车的燃料成本逐渐降低。另一方面， 燃料电池技术的提高和燃料电池汽车行业的规模化发展，带动燃料电池汽车价格及 车辆折旧成本的快速降低。2021 年至 2030 年，中国燃料电池 12 米大巴的百公里综合成本将由 924 元下降至 445 元，纯电动汽车百公里综合成本 将由 441 元下降至 405 元，而燃油车百公里综合成本将由 528 元增长至 538 元。
政策支持叠加降本效应，燃料电池汽车销量有望快速增长。2016 年至 2019 年，中国 燃料电池汽车销量由 0.6 千辆增长至 2.7 千辆，复合年增长率为 63.3%。2020 年受 COVID-19 影响，燃料电池汽车示范应用推广政策延迟落地，销量下降至 1.2 千辆。 受示范城市群自 2021 年 8 月起出台并落实燃料电池汽车推广政策、加氢成本及燃料 电池系统成本下降等因素驱动，预计燃料、电池汽车销量将于 2025 年超过 4.6 万辆， 2020 年至 2025 年间的复合年增长率为 108.3%。截至 2020 年底，中国燃料电池汽车 保有量由 2016 年底的 0.6 千辆增长至 7.4 千辆。根据各主要省、市、地区设定的燃 料电池汽车示范推广中期目标，中国燃料电池汽车保有量预计将于 2025 年底超过 10 万辆。中国汽车工程学会预计至 2035 年，中国燃料电池汽车保有量将达约 100 万辆。
2.2、技术进步与国产化带动燃料电池系统成本下行，装机量有望快速增长
燃料电池系统市场价值链主要由上游燃料电池系统零部件及其他辅助设备生产制 造、中游燃料电池系统集成与下游燃料电池汽车生产制造构成，具有价值链长、参 与方众多的特点。上游涉及包括电堆、膜电极及双极板等核心部件及其他辅助部件 的研发和生产，上游的汽车部件供应商主要将其产品售予燃料电池系统集成商。中 游主要是燃料电池系统的集成与制造。由于燃料电池系统涉及众多部件，因此燃料 电池系统的部件性能对燃料电池汽车整体性能影响巨大。作为价值链中的主要参与 方，燃料电池系统制造商通常在产品及原材料测试中参与大量研发活动、整合集成 零部件、制造燃料电池系统并销售给下游燃料电池汽车制造商。下游主要参与方为 汽车企业，其通过整合供应链，从燃料电池系统集成商及其他部件供应商处采购燃 料电池汽车生产所需的部件，生产出燃料电池汽车，并将其销售给公交公司、运营 企业等终端用户。行业发展初期，燃料电池汽车制造商主要为大型汽车企业，导致 燃料电池系统制造商的客户基础较为集中。
电堆是燃料电池系统的核心，模电极是电堆的关键部件，向上游拓展有助企业抢占 竞争高地。电堆为氢燃料电池系统核心零部件，占燃料电池成本 60%。膜电极占电 堆成本 65%，关键材料为质子交换膜、催化剂、气体扩散层，直接决定氢燃料电池 功率密度、耐久性和使用寿命。燃料电池系统厂商向上游关键零部件及原材料环节 拓展有助于构筑壁垒与提升核心竞争力。
技术进步与国产化带动燃料电池及其核心零部件成本下行。中国在燃料电池系统市 场发展初期主要依赖国外产品与技术，导致燃料电池系统及电堆成本居高不下。近 年来，随着中国燃料电池系统厂家加大研发投入，目前已初步掌握燃料电池发动机、 电堆及其他关键部件的关键技术，基本建立具有自主知识产权的车用燃料电池技术 体系，膜电极等关键技术指标接近国际水平。新源动力、神力科技等企业已具备国 产化电堆生产能力，东岳集团具备质子交换膜批量化生产能力并进入奔驰汽车供应 链。在燃料电池系统成本中占比高达 60%的燃料电池电堆成本已下降，带动燃料电 池系统成本进一步下降。同时，燃料电池系统市场研发技术水平的整体提高及批量 生产也将带动膜电极和双极板成本下降。未来关键部件产业化能力还将快速提升。
伴随政策落地、技术进步及降本带动燃料电池汽车需求提升，燃料电池系统装机量 将快速增长。2016 年至 2019 年，中国燃料电池系统装机量从 17.9MW 提高至 128.1MW，复合年增长率为 92.8%。2020 年，燃料电池系统装机量因 COVID-19 导 致下游燃料电池汽车推广政策延迟落地而下降，2021 年下半年各地燃料电池汽车推 广政策具体安排出台并落实，燃料电池系统行业回归高速发展轨道。未来随着下游 燃料电池汽车需求大规模爆发引起燃料电池行业需求提高，以及技术水平进步带来 平均装机功率的提高，预计未来中国燃料电池系统装机量将迎来快速增长，有望在 2025 年达到 6,598.9MW，2020 年至 2025 年复合年增长率为 142.2%。2016 年至 2019 年，在燃料电池汽车产销量增长的驱动下，中国燃料电池系统销量由 1,000 套增长至 3,100 套，复合年增长率为 46.0%，并预计将于 2025 年达到年销量 51,200 套，2020 年至 2025 年复合年增长率为 94.8%。
2.3、行业竞争格局较集中，亿华通暂居领先位置
亿华通为较早从事燃料电池行业且具备自主核心技术的发动机供应商。现阶段我国 燃料电池发动机系统及电堆独立供应商主要分为三类，一类为较早从事燃料电池行 业且具备自主核心技术的发动机供应商，代表企业如亿华通、新源动力；另一类为 近年来兴起的以国际技术引进与合作见长、具备一定批量化生产能力的供应商，如 重塑股份、国鸿氢能；还有一类为通过投资、产业链合作与技术引进等方式不断拓 展燃料电池相关业务的供应商，如雄韬股份、潍柴动力。
重塑股份：公司已完成燃料电池电堆、空压机、DC/DC、控制器等核心零部件 的自主研发，积极建立售后服务中心提供诊断及预防性维护服务。
上海捷氢：公司背靠上汽集团，研发实力雄厚：上汽集团早在 2001 年便开始燃 料电池汽车的研究，推出燃料大巴车（申沃 FCV）、商用车（FCV80）和乘用 车产品（荣威 950 Fuel Cell）；已经建成国内首个全面覆盖膜电极、电堆、电池 系统、储氢系统的车规级氢燃料电池制造基地。
国鸿氢能：公司是国内目前*取得全部军工资质和项目的燃料电池企业；通 过引进加拿大巴拉德 9SSL 电堆产线技术，率先在国内建立燃料电池双极板和电 堆生产线和实现规模化生产，2017-2019 年连续 3 年国内电堆市场占有率第一。
新源动力：公司在电堆、膜电极等领域已经有坚实的行业地位。2021 年起，公 司膜电极产品在国内市场份额迅速上升，已成为综合出货量*的第三方车用 膜电极供应商之一。
雄韬股份：公司已完成制氢、膜电极、燃料电池电堆、燃料电池发动机系统、 整车运营等关键环节的卡位布局。同时已在低载铂量催化剂、膜电极、铝制氢 等各个领域自行投入研发，并取得阶段性成果。
潍柴动力：公司是巴拉德*股东，与巴拉德成立合资公司，合资公司将获得 巴拉德新一代 LCS 燃料电池组和某些基于 LCS 的模块的*权利；此外，通过 一系列股权布局及在业务层面与相关企业展开合作，公司已整合出一条全球氢 能及燃料电池汽车产业供应链。
燃料电池行业竞争格局较为集中，亿华通在技术、一体化布局、客户资源等方面具 备竞争优势。根据氢云链数据，2021 年中国燃料电池汽车由 40 家燃料电池系统商企 业提供配套服务，高于 2020 年的 23 家，行业仍处于发展早期，竞争格局尚未定型。 同时，市场竞争较为集中，2020 年前五大燃料电池系统供应商以燃料电池系统总销 售功率输出计的总市场份额达 93.2%。亿华通具备技术优势，其推出国内*额定功 率达到 240kW 的车用燃料电池系统，并通过纵向一体化研发，实现电堆自主生产， 未来预期继续国产化金属双极板及膜电极，同时冬奥会项目亦有助于打造公司品牌 力。多重优势带动公司市场份额领先。（报告未来智库）
3、亿华通：技术、客户、一体化供应铸就市场领先地位
3.1、深耕燃料电池系统，市场地位持续领先
深耕燃料电池系统十余载，先发优势显著。公司成立于 2012 年，是中国燃料电池系 统研发与产业化先行者，并于 2016 年起量产。公司曾参与联合国开发计划署促进中 国燃料电池汽车商业化发展计划，历经中国燃料电池汽车产业从技术研发为主向示 范运营和产业化推进的转变。目前，搭载公司产品的燃料电池汽车已在北京、张家 口、上海、成都、郑州及淄博等多个中国城市投入运营。与丰田及北汽福田合作开 发的使用公司燃料电池系统的客车被指定为北京 2022 年冬奥会赛事交通服务用车。
市场地位持续领先，广泛车辆运行记录稳固领先位置。按燃料 电池系统总销售功率计算，2020 年公司以 34.8%的市场份额位居中国燃料电池系统 市场首位。截至 2021 年 9 月 30 日，公司燃料电池系统已安装于工信部新能源汽车 目录中的 67 款燃料电池汽车上，配套车型数位居行业第一。截至 2021 年 12 月 31 日，公司燃料电池系统已为中国超过 1,800 辆燃料电池汽车提供动力，单台车辆平均 行驶里程近 4 万公里，累积安全运行距离超 74 百万公里，累积安全运行时间超 1.6 百万小时，运营里程及时长均稳居行业前列。广泛的车辆运行记录有望不断提升产 品环境适应性、耐久性、可靠性、能量转换效率、安全性及经济性，以进一步提升 领先地位。
3.2、研发实力雄厚，产品不断升级迭代
研发团队优质，研发实力深受政府及行业认同。截至 2021 年 9 月 30 日，公司拥有 研发团队 232 人，占公司总员工人数比重超 30%，公司亦积极建立与清华大学等中 国领先研究型大学合作的机制，以促进燃料电池技术发展及商业化。2021 年前 9 月 高达 15.8%的研发费用率有助于公司引领技术进步并维持市场竞争力。截至 2021 年 9 月 30 日，公司拥有超 400 项专利，包括超 150 项发明专利、超 160 项实用新型专 利及超 15 项外观设计专利。同时，公司雄厚研发实力深获政府及行业认同。截至 2021 年 9 月 30 日，公司在中国主持或参与起草 37 项燃料电池技术国家标准或行业标准。
产品覆盖范围广，240kW 燃料电池系统行业领先。高质量的研发工作推动公司持续 迭代开发出 30kW、40kW、50kW、60kW、80kW 及 120kW 燃料电池系统，更于 2021 年 12 月发布国内*额定功率达到 240kW 的车用燃料电池系统。新 240kW 型号采 用多项自主集成技术，实现燃料电池系统氢、空、水、热、电等核心元素的高效协 同控制，形成具有高功率、高响应、高集成、高经济性等特点的推进系统。240kW 型号产品在额定功率、功率密度、低温启动能力上均优于行业主要竞争对手。
3.3、与主流商用车企建立深入合作，冬奥会背书彰显公司强劲技术优势
客户资源优质，通过参股和战略合作等方式建立长期合作关系。公司通过联合承接 国家研发项目、共同开发燃料电池汽车以及示范运行等方式与北汽福田、宇通客车 及吉利商用车等中国主流商用车企业建立了稳固的长期合作关系。其中，北汽福田 及宇通客车分别自 2016 年和 2018 年向公司采购燃料电池系统生产燃料电池车。公 司客户优质，燃料电池汽车销量领先。截至 2021 年 12 月 31 日，公司向超 20 家商 用车制造商销售燃料电池系统，2020 年燃料电池汽车总销量占中国市场份额的 60%。
冬奥会助力亿华通夺得2021年燃料电池系统销量*，项目背书彰显公司技术优势。 公司与丰田及北汽福田合作开发使用公司燃料电池系统的客车被指定为北京 2022 年 冬奥会的赛事交通服务用车，受益于此，2021 年燃料电池汽车上牌车企中北汽福田 位列第一名，亿华通则成为 2021 年上牌数量最多的燃料电池系统厂商，市占率高达 29%。同时，公司通过自主创新研发，成功攻克冬奥会赛时极寒天气以及 16%山地行 车场景的难题，充分彰显公司强劲技术优势与提升公司品牌力。
3.4、一体化零部件供应体系，国产化进程加速
供应链国产化进程加速，向海外供货商采购金额占比持续降低。为更好地规模化以 降低成本、保证质量及降低运输成本，公司不断加速供应链国产化进程。经过多年 深耕，公司与超 300 家提供膜电极和空压机等零件的中国供应商建立相对稳定的长 期关系。2019 年、2020 年及截至 2021 年 9 月 30 日止 9 个月，来自海外供货商的采 购金额分别约为 72.8 百万元、25.0 百万元及 4.9 百万元，分别占同期采购金额的 16.9%、7.2%及 1.2%。
坚持纵向一体化研发路径、布局燃料电池上游核心领域。公司自成立以来采取纵向 一体化研发路径，循序渐进完成了燃料电池动力系统总成、燃料电池系统、燃料电 池电堆以及主要电堆部件双极板的自主开发与制造，并计划透过主要联营公司上海 亿氢开发及制造另一主要燃料电池电堆部件膜电极。
电堆参数基本接近国际水平。2015 年公司收购上海神力科技，其主要负责生产 用于公司大部分产品的燃料电池电堆。神力科技电堆技术基本赶上国际主要竞 争对手，其中，*额定功率达 150kW，优于国际主要竞争对手，整体技术水 平也位于国内前列。神力科技电堆*启动温度为-35℃，处于领先水平。
石墨双极板有望降本超 50%。公司已成功将燃料电池系统电堆石墨双极板厚度 从 2.3mm 降低至 1.6mm 以下，体积功率密度得以提升，属于市场领先水平。未 来可将双极板生产成本降低超 50%。
自主生产石墨双极板。布局金属双极板。公司通常销售搭载自主生产的使用石 墨双极板的燃料电池电堆，但部分产品也会应客户要求搭载使用金属双极板的 第三方燃料电池电堆。公司有意使用自有现金对合资企业华丰进行增资，使其 在中国生产配备金属双极板的燃料电池电堆。此后公司计划向华丰购买燃料电 池电堆，以减少对第三方供应商的依赖，同时增加产品多样性以满足客户需求。
膜电极性能提升空间较大。2019 年，公司成立联营公司上海亿氢以研发和制造 膜电极组。目前已完成第一代到第三代产品的开发并装车实况运行（单堆实况 运行>5 万公里，累计超 400 万公里）。第三代产品功率密度提升至 1.35W/cm2， 与国外企业差距逐步缩小；铂载量下降空间较大，抗反极能力亦有待提高。
4、财务分析
公司营收逐年增长，燃料电池系统销售为主营业务。2013~2020 年公司营收规模逐步 扩大，由 2013 年的 0.1 亿元增长至 2020 年的 5.7 亿元，C*R 达 96.8%。公司主营 业务突出，2019 年来燃料电池系统销售收入均占比 85%以上。2020 年疫情影响下燃 料电池支持性政策减慢出台，公司主营产品燃料电池系统销量略微下降，但受益于 市场对高功率输出产品需求的增加，全年收入仍小幅增长 3.4%。2021 年前三季度业 绩大幅增长 189.3%至 3.7 亿元主要系北京 2022 年冬奥会相关客户燃料电池系统订单 增加所致。伴随各地燃料电池汽车推广政策的出台与落实、燃料电池汽车需求的催 化及技术进步趋势下平均装机功率的提高，我们预计公司营收有望较快增长。
行业竞争加剧与客户定制化需求影响下，公司毛利率呈下滑趋势。2013~2018 年，公 司毛利率由 11.6%攀升至 49.6%，主要系公司处于商业化初期，产销规模小、议价能 力较强且产品定价水平相对较高。此后公司毛利率逐步下滑，由 2019 年的 44.5%下 降至 2021 年前三季度的 30.1%，主要由于毛利占比近 90%的燃料电池系统销售的毛 利率下降。日益加剧的燃料电池行业市场竞争致使燃料电池系统每 kW 平均售价的跌 幅超出每 kW 生产成本的跌幅，叠加 2021 年公司应客户要求采购价格相对高昂的燃 料电池电堆，使得燃料电池系统销售毛利率由 2019 年的 48.2%下滑至 2021 年前三季 度的 30.8%。随着燃料电池行业的逐步成熟与产业化，我们预计燃料电池的成本和价 格都将快速下降，行业有望步入加速发展期。
受应收账款减值与规模扩张影响，公司短期亏损，但较高研发投入将提升公司长期 核心竞争力。2019 年、2020 年、2021 年前三季度公司归母净利分别为 6391.0、 -36.6、-6693.6 万元。2020 年归母净利大幅下降主要由于 2019 年因丧失原控股公司 张家口海珀尔控制权而确认 6345.9 万元投资收益及 2020 年加大对上海申龙计提坏账 损失至约 6910 万元。2021 年前三季度公司基于谨慎性提高上海申龙等两家公司应收 款项坏账计提比例并计提坏账损失约 6390 万元，致使公司归母净利下滑。同时，公 司正处于商业化发展初期，为实现规模扩张及提高品牌认可度，公司期间费用率维 持在 40%上下，侵蚀部分毛利。其中研发费用率约 15%，处于较高水平，主要系公 司持续投资研发新产品并招募人才以产出性能卓越且具备成本优势的领先产品。
应收账款占流动资产比例较高，经营现金流提升空间较大。2019 年、2020 年、2021 年前三季度，公司应收账款分别为 6.2、8.4、7.0 亿元，占流动资产比重均超 30%， 应收账款平均周转天数约为一至两年。公司应收账款较高主要由于长期客户具有较 强议价能力及汽车制造商销售产品后需较长时间方可向政府收取相关补贴。较高的 应收账款及为扩大规模形成的庞大经营开支致使经营现金流承压，公司 2019 年、2020 年、2021 年前三季度经营现金流分别为-1.8、-2.0、-0.8 亿元。2021 年前三季度经营 现金流有所提升主要由于公司销售多于 Q4 完成，而部分应收账款已于 2021 年 Q3 季末前结付。伴随公司对收、付款周期管理水平的提升以及销售规模的扩大，我们 预计经营现金流具备较大提升空间。
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