首华转债(同德化工股票*消息)

投资要点

首华转债（评级AA、发行规模13.79亿元）下修条款宽松，为“10/20，90%”，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在26%-30%区间内，价格为110-114元。在配售40%的假设下首华转债留给市场的规模为8.28亿元，测算中签率0.0092%。短期能源短缺将抬升天然气价格中枢，供需紧或延续一个季度以上。十四五后燃气行业资本支出或加速，公司同样有多个燃气开采项目将落地，长期具备一定的成长性。建议参与打新。

公司传统业务为园艺用品的研发、生产和销售，公司自2018年通过收购中海沃邦进军致密气开采业务，业绩得到急速释放。天然气贡献主要业绩，业务较为集中。行业端，天然气需求端均逐渐修复，供需偏紧，天然气价格中枢抬升。21年上半年天然气消费同比增长21.2%，国内供给依然缺乏弹性，天然气进口量同比增长23.8%。目前我国天然气对外依存度超过40%，根据国务院《十四五规划和2035年远景目标纲要》，将加快深海、深层和非常规油气资源利用，未来国内资本开支规模可能加加速增长。

合作区块天然气储量丰富，天然气勘探开发技术领先。公司合作区块的油气储量丰富，对公司的经营发展起着决定性作用，公司未来的业务有较大的发展潜力；公司拥有强大的技术团队，保持先进的技术，拥有一整套适用于矿区地质条件和气藏特征的天然气勘探、开采、生产技术体系，包括非纵地震勘探技术、三维大位移水平井钻井技术等。往后来看，永和45-永和18井区开发方案规定的建设期主体工程已建设完毕，永和30井区正在加快产能建设，45-永和18井区天然气12亿方开发项目也在准备，产能将较快抬升。

20FY首华燃气实现营收/归母净利润15.26/1.08亿元，同比变化-0.33%/46.11%。报告期内，公司综合毛利率/净利率为36.27%/18.89%，同比下降12.28/1.55个百分点。21Q3公司实现营收/归母净利润12.76/0.72亿元，同比变化22.51%/-13.02%。公司综合毛利率/净利率为32.62%/11.22%，同比减少6.51/10.86个百分点。单Q3公司实现营业收入/归母净利润3.84/0.18亿元，同比增加10.54%/52.38%。公司净利率9.96%，同比减少4.42个百分点。考虑到未来一段时间清洁能源需求将会保持旺盛，公司盈利能力有望改善。

报告正文

10月28日，首华燃气发布公告将于2021年11月1日在网上发行13.79亿元可转债，本次募集资金主要应用至补充流动资金及石楼西区块天然气阶段性开发项目。

下修条款宽松，债底保护尚可

首华转债的下修条款宽松，为“10/20，90%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年10月27日）6年期AA企业债估值4.55%计算，到期按110元赎回，其纯债价值约为88.55元，面值对应的YTM为2.41%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价25.02元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为80.19%）的摊薄幅度为20.53%。

静态看，预计首日上市价格为110-114元

截至10月27日收盘首华转债对应平价87.73元。首华燃气主营园艺用品和天然气双主业。在目前已经上市的，首华转债定位可能高于拓斯转债（评级AA，余额6.70亿元，平价64.94元对应转债价格110.84元），略低于三超转债（评级A，余额1.95亿元，平价86.40元对应转债价格114.15元）

静态看，预计目前平价下首华转债上市首日获得的转股溢价率在26%-30%区间内，价格为110-114元。

预计中签率0.0092%，积极参与

根据*数据首华燃气的前两大股东为赣州海德投资合伙企业（有限合伙）、西藏科坚企业管理有限公司，两者分别持股10.14%/9.03%，公司前十大股东持股合计50.49%，公司股权结构较为集中。在配售40%的假设下，首华转债留给市场的规模为8.28亿元。

首华转债仅设置网上发行。近期发行的天合转债（AA，规模52.52亿元）、伯特转债（AA，规模9.02亿元）网上申购约980/870万户。假定首华转债网上申购900万户，按照打满计算中签率在0.0092%左右。

短期能源短缺将抬升天然气价格中枢，供需紧或延续一个季度以上。十四五后燃气行业资本支出或加速，公司同样有多个燃气开采项目将落地，长期具备一定的成长性。建议参与打新。

燃气稀缺转债品种

公司传统业务为园艺用品的研发、生产和销售，公司自2018年通过收购中海沃邦进军致密气开采业务，业绩得到急速释放。公司成立于2003年，是国内园艺用品行业的领军企业。公司主要从事园艺用品业务和天然气业务，形成了双主营业务的发展布局。主营产品包括天然气的勘探、开采与销售，园艺类灌溉，园艺类机械，园艺类手工具，园艺类装饰类等，主要应用于石油加工、炼焦、核燃料加工业。

天然气贡献主要业绩，业务较为集中。业务结构来看，收购中海沃邦后，2019年至2020年间天然气的复合增速为3.08%；2017年至2020年，园艺用品业绩贡献量逐年下减，复合变化率为-9.65%；2016年到2020年，绿化工程业绩贡献量较为波动，整体呈下降趋势，复合变化率为-11.63%。2019年进军致密气开采业务后，天然气业绩贡献量占主体，业绩快速提升。

天然气行业：供需偏紧，国内将加大开发力度

天然气需求端均逐渐修复，供需偏紧。根据国际能源署等机构联合发布的《天然气分析及展望2021-2024》，预测2021年全球需求将反弹3.6%，到2024年天然气需求将达到近4.3万亿立方米，较疫情前水平增长7%。国产天然气在“十二五”阶段及“十三五”初期增速受到抑制，2018年加大勘探开发以来，国产天然气增速有所提升。

国内将加大天然气勘探开发。需求上，2015年到2019年，中国天然气的消费量呈现逐年增长的趋势，从2015年的343.66亿立方米增长到2019年的590.00亿立方米。21年上半年天然气消费同比增长21.2%，国内供给依然缺乏弹性，天然气进口量同比增长23.8%。目前我国天然气对外依存度超过40%，根据国务院《十四五规划和2035年远景目标纲要》，将加快深海、深层和非常规油气资源利用，未来国内资本开支规模可能加加速增长。

合作区块天然气储量丰富，天然气勘探开发技术领先

公司合作区块的油气储量丰富，对公司的经营发展起着决定性作用，公司未来的业务有较大的发展潜力。截至2020年12月31日，永和18井区、永和30井区、永和45井区（叠合含气面积共计928平方公里）经国土资源部备案的天然气地质储量1276亿方、技术可采储量610亿方、经济可采储量443亿方。剩余596平方公里储量待备案区域中部分区域的新增储量已通过专家评审，新增探明储量区域地质储量283.20亿方，技术可采储量127.44亿方，经济可采储量84.01亿方。

公司拥有强大的技术团队，保持先进的技术。首华燃气拥有一整套适用于矿区地质条件和气藏特征的天然气勘探、开采、生产技术体系，包括非纵地震勘探技术、三维大位移水平井钻井技术、水平井悬空侧钻技术、水平井多段分层压裂技术，以及连续增压排采技术等。公司已于2018年被北京市科学技术委员会评定为“高新技术企业”，2019年8月，取得《中关村高新技术企业》证书，2019年12月，取得《知识产权管理体系认证证书》，2020年9月，取得《知识产权试点单位证书》。

未来扩张速度可能较快。随着永和30井区致密气10亿立方米/年开发项目于2021年5月在国家能源局完成备案，目前石楼西区块已在国家能源局备案22亿立方米/年开发方案。永和45-永和18井区开发方案规定的建设期主体工程已建设完毕，永和30井区正在加快产能建设，全力推进开发方案的实施。鄂东气田石楼西区块永和30井区致密气开发项目、鄂东气田石楼西区块永和45-永和18井区天然气12亿方开发项目已被山西省人民政府列为2021年省级重点工程项目。

公司营收和归母净利润增速为正，盈利能力有望改善

20FY首华燃气实现营业收入/归母净利润15.26/1.08亿元，同比变化-0.33%/46.11%。公司天然气/园艺用品/绿化工程营业收入12.62/2.56/0.07亿元，同比变化3.08%/-10.89%/-61.16%。天然气/园艺用品/绿化工程产品毛利同比下降27.07%/8.90%/22.00%，毛利率同比变化-16.19/0.48/23.89个百分点。报告期内，公司综合毛利率36.27%，同比下降12.28个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率为2.96%/6.70%，较上年同期变化-3.70/0.52个百分点。公司净利率18.89%，同比下降1.55个百分点。

21Q3公司实现营业收入/归母净利润12.76/0.72亿元，同比变化22.51%/-13.02%。归母净利润下降的主要原因有三：1）当期未收到致密气开采补贴及上市公司对中海沃邦权益比例提升的影响；2）受人民币升值影响，园艺用品出口业务营收增长放缓；3）因母公司尚未支付股权购买款（中海沃邦7%股权及沃晋能源8%股权）而承担的利息支出增加。公司综合毛利率为32.62%，同比减少6.51个百分点。毛利率下降主要有两方面原因，一方面，园艺用品业务因人民币升值而受到负面影响；另一方面，公司执行新收入准则，将管输费及销售管理费自销售费用重分类至营业成本，从而导致毛利率与销售费率下降。费用方面，公司销售费率/管理费率/财务费率为2.18%/5.72%/6.87%，同比变化-3.26/-0.67/1.94个百分点。其中，财务费率增加主要是因为银行借款的费用化利息增加及未支付的股权购买款而承担的利息支出增加。公司净利率11.22%，同比下降10.86个百分点。单Q3公司实现营业收入/归母净利润3.84/0.18亿元，同比增加10.54%/52.38%。公司毛利率为33.72%，同比减少5.16个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率/财务费率为3.03%/6.27%/7.41%，同比变化-2.08/-0.31/+3.29个百分点。报告期内，公司净利率为9.96%，同比减少4.42个百分点。考虑到未来一段时间清洁能源需求将会保持旺盛，公司盈利能力有望改善。

估值处于2018年以来较高位

截至10月27日收盘首华燃气PE（TTM）64.91倍，PB（LF）2.12倍，横向来看，目前主要燃气企业的估值均低于首华燃气（开滦股份PE7.92倍、晋控煤业10.57倍）。纵向来看，公司估值处于2018年以来较高位置。