西南证券新干线(投资项目分析师)
西南证券新干线(投资项目分析师)
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2022-01-11西南证券股份有限公司陈照林对圆通速递进行研究并发布了研究报告《21Q4业绩超预期，盈利拐点确认》，本报告对圆通速递给出买入评级，当前股价为18.63元。
圆通速递(600233)
事件：圆通速递公布2021年度业绩预增，公司预计2021年度归母净利20-22亿元，较去年同期增加2.3-4.3亿元，同比增长13.2-24.5%。从单季度看，公司预计2021Q4单季度归母净利10.4-12.4亿元，较去年同期增加6.7-8.7亿，同比增长174.7%-227.2%，环比增长237.1%-302.0%。业绩略超我们预期。
竞争格局改善+强化定价能力+客户结构调优助力21Q4业绩大幅改善，验证盈利拐点。2021年国家和地方政府相继出台政策管制行业非理性竞争，9月初行业内快递公司在管制下宣布上涨派费，竞争从价格驱动逐步转向价值驱动，叠加Q4电商旺季提价，圆通10、11月单票价格分别为：2.29、2.59元，分别同比变化+6.8%、+12.3%，快递单票服务价格改善明显。
同时，2021年公司持续推进全面数字化转型，重视服务质量，完善客户分层和产品升级，提升产品定价能力。此外，公司优化客户结构，改善客户构成，单票快递服务价格逐步企稳回升。公司预计2021Q4单季度归母净利10.4-12.4亿元，同比增长174.7%-227.2%，2021Q1-Q3公司实现营业收入305.4亿元（+30.4%），归母净利润9.5亿元（-31.2%），扣非后归母净利润8.9亿元（-26.8%）。
快递件量增速维持中高速增长，强规模效应下成本持续降低。从快递件量看，圆通10、11月分别完成快递件量：15.7、17.5亿件，分别同比增长19.5%、13.4%，维持中高速增长维持中高速增长，*的件量增速代表强劲的网络执行力和充沛的干线产能。
前三季度公司实现总件量116.4亿件，同比增长40.2%，公司前三季度单票营业成本为2.44元（同比-3.9%），单票毛利为0.18元（同比-35.7%），毛利率为6.8%（同比-3.2pp，环比）。
盈利预测与投资建议。前序报告所述的行业发展链条：政策底→单价底→盈利底，行业自2021年4月开始验证政策底，2021年9月各公司宣布上涨派费以及行业数据和公司数据不断验证单价底，行业竞争从价格驱动转向价值驱动，四季度业绩验证盈利拐点。向前看，叠加电商快递行业本身的规模效益，未来产业链利润将不断提升，公司业绩将稳健增长。我们上调2021/22/23年盈利预测为：21、29、36亿元，预计对应EPS分别为0.62元、0.84元、1.04元，对应2021/22/23年PE分别为27、20、16X，维持“买入”评级。
风险提示：价格战激化、政策执行不及预期、电商增速下滑、人力成本大幅上涨。
该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级10家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为18.98；证券之星估值分析工具显示，圆通速递（600233）好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，*5星)
投资分析师VCA
导语：
➤ 2022年的暑期实习和社招/校招全职机会申请已陆续拉开帷幕，作为集齐了众多*创投机构（神兽）的投资分析师VCA，最近我们会访谈来自PE、VC、企业战投、FA等不同细分方向的从业者（老兵），为大家解读其所在行业或者部门的岗位招聘或工作经验，以帮助在申请之前更加充分地了解到各个行业或者部分的具体职能。
➤本期访谈我们邀请到了就职于某大型私募股权基金的投资总监Bruce。
➤Bruce曾在董事会办公室、外资投行和美元PE拥有15年的工作经历，其丰富的项目经验使得他在去年3月初成功应聘到了目前所在公司的岗位，这是一家专注于基础设施股权投资的国资背景基金。（据说是管理了200亿规模哦）
出品|VCA 作者|罗仰之
以下为访谈内容的核心问答，内容有删减：
01
丈夫志四海
投资分析师VCA：你能介绍一下你的背景吗？
Bruce：大家好，我是Bruce，本科毕业于国内双非2本金融专业，毕业后加入深圳南山区创业板W公司任职投资者关系专员，后面在的一家全球Top10的外资投行做机构业务，然后美元PE工作六年半，约一年前加入了一家国资背景的基金，做基础设施股权投资。
投资分析师VCA：你为什么选择从事创投行业？为什么离开你之前一份工作呢？
Bruce：认知改变行动。我是学的是金融专业，那会感觉创投行业较为体面，而且长期的回报也是不错的，因此喜欢这个行业。
但按照招聘要高学历要求，我的学历是不太符合的。所以我在很长的一段时间都努力提高专业知识、积累项目经验，所幸不负努力，做出点成绩。
慢慢在行业内就有了点小名气，所以当时在美元基金工作的时候有猎头联系我，介绍了一些新的机会，而且产业基金给予我的空间和方向对于我来说是全新的机遇。在积累了9年私募股权的东西之后，我还是希望能够继续学习新东西，面试聊得很投机，于是就过来目前这家机构。
投资分析师VCA：做投资，是否能给你带来好的改变？
Bruce：这是肯定的。
市面上有一个讨论听热门的话题：做投资究竟是我们的第一份职业还是最后一份职业？
在我们的过往经验中，我认为做好投资像一个朝圣之旅，它需要投资人通过动态思辨行业发展大趋势，分析未来行业终局形态,推演供需生态体系与竞争格局，识别未来核心发展机遇,结合企业现场、明晰企业竞争赛道，取长补短，帮助企业赢在未来。
02
归来涧底磨刀斧
投资分析师VCA：你的日常工作是怎样的？
Bruce：无论是PE/VC，时间还是比较弹性的。不过并不意味着简单。到了现阶段这个岗位，有时候整周，甚至整月都是没有休息的（疫情间还好），我们要和企业、同行、中介、产业等不同的人沟通、交流和联动，投前要尽调，投后要赋能，有时做梦都还在想着这事。
投资分析师VCA：你的主要职责是什么？
Bruce：创投机构主要是募投管退，募资这块因为是国资，所以压力不大。我目前做的最多的投，投前和投后。整个环节中，我所在的组都是B轮前的股权投资，associate可以自己source和lead项目。
投资分析师VCA：能请你聊聊一天的工作吗？
Bruce：如果是周一的话，我们会开2-3小时的例会来讨论工作进度，分析上一周跟进的所有项目。
其他大部分时间我习惯进行项目研究，包括市场空间预测、项目建模和风险预测。
当然了还会尽可能约见不同的群体（最多的是产业链和学术界，因为他们是自下而上的潜在项目库），如果觉得项目很有必要会出差，周期说不准，但是一出差肯定不少于五天。（明察暗访）
投资分析师VCA：在建模方面，你们最关注的是哪个部分？现金流的稳定性或者是IRR, MOI?
Bruce：关注关键性假设是否合理是我们比较关注的，投前会做几种情形假设，从非常保守的角度去看，希望项目即使在最保守的假设情况下，IRR也能够达到基金要求。
投资分析师VCA：实际项目中遇到的最复杂的模型是那个细分行业？
Bruce：传统的基建行业有的会比较复杂，特别是投资桥梁工程类项目，比如最近正在做的某市跨海大桥的模型就比较有挑战性，涉及到怎么合理预测Traffic Volume，整体上不是concession based的资产都比较难，物料人力等成本端和收入端都不固定。车流量可能还要考虑一些节假日等等，这些点是比较麻烦。
投资分析师VCA：一般创投机构的期望的目标回报率和年限分别是多少呢?
Bruce：目前所在的公司目标退出IRR一般是15%+；我们的基金期限大约10年浮动，投资期是7-9年左右
投资分析师VCA：一般对于及基建项目，IRR都是10%左右，贵公司目标的15%在基建行业里属于比较高的水平。一般会如何设计交易架构是达到目标回报率呢？比如是是增加leverage ratio 还是投资成长期的项目呢？
Bruce：在一些发达国家要求的基金投资回报是12-15%，咱们国家前几年回报是可以到15%的；我们还是主动的投资人，很多项目中会搭建一个平台，会做联动各方很多的资本运作类工作，帮助被项目创造更好的回报。
03
不觉龙门是嶮津
投资分析师VCA：创投机构职位的招聘流程和周期大致是怎样的呢？
Bruce：招聘流程方面会有各家的一些差别，比如美元基金，他们会要求有 mode和ppt测试、 然后是VP-D-ED-MD进行面试，顺序可能有所调整；而有的公司会先面试再model test，有的公司认为面试后发现实操不行，所以会先安排model test。
其实现在国内VC和PE也没有特别明确的界限，VC随着募资金额越来越大也都在看成长期或者专门设立一个成长期团队，PE也逐渐开始看早中期比如B轮左右的项目开始布局。
这些买方对于候选人行业的视野和模型能力都很看重：
只是VC相对来说更看重行业视野或资源能力，PE则是technical skills和行业insight，对于sourcing这块要求相对较少。
招聘周期来说，国内的机构要看是否有定时规划还是紧急要人。校招的招聘流程会标准化一点，社招的周期在1-4个月不等，有时候还会猎聘（例如我）。
而我以前所在的老牌美元基金，每年的都会定时招聘junior，招聘流程相对会快一些，其他的相对慢一些。
投资分析师VCA：创投机构笔面试的时候主要看什么呢？
Bruce：之前在新加坡，那里的同业主要考察纯粹技术能力（建模、估值、三大表勾稽），behavior 类型出现的概率比较低。
比如：
模型中常用的audit 相关的快捷键是什么?
Sensitivitytable 的快捷键是什么？
有没有使用过excel里的camera？
或者如果我想开两个同样窗口的excel 应该怎么操作？
国内的主流机构一般采取案例研究和技术考核。
我作为“HR”参与的几次面试里，我都会根据候选同事的简历的内容展开聊。
比如我会问他：
谈关于pitch book 里面一般包含些什么内容?
对于并购里面买方 和卖方 的pitch book 会有什么不同？
关于XX项目的融资，你能讲述下项目情况以及你自己在项目的职能吗？
投资分析师VCA：关于面试，你有一些什么建议嘛？
Bruce：我认为关键还得提高你的实力，包括专业知识和实践经验。
最近我有些朋友的公司在面试中会准备数页的case study（案例研究）材料，这可能在未来是一个筛选候选人的趋势。
因为关于简历你可以花一些时间提前准备，通过不断练习/mock来完善自己的解答技巧。而技术问题的话也有很多面试指南可以准备，多背几遍基本就也能解答得还可以。
但是最怕的就是面试什么都会，一到工作就拉跨。而且他们所具备的知识不够系统、和一些实际的打法和理念也没有更新迭代。甚至一些实习生基本的概念也都是只懂教科书版本的，实务中稍微有些变化就做不对。
所以光靠面试仍是不够的，现在很多机构都会加上案例研究类的笔试题。比如拿出他们最近的做项目，安排几道计算题以及2到3道开放性问题，看看候选人在面对真实案例时候的是否具备工作能力。
04
诗酒趁年华
投资分析师VCA：你认为究竟什么才是-投资？
Bruce：美国*投资人约翰·杜尔先生有句话很出名：“未来已经发生，只是分布尚不均匀，预测未来的*是开创它，如果你不能开创，至少还可以投资它。”
作为投资从业者，我们常常想未来世界究竟会发生什么，想透过企业的表象探析事件的本质。是否能在时代浪潮中，有限的认知演变中，抓住最适合投资价值的项目。
投资分析师VCA：怎样才能在有限的精力和认知中，抓住好项目呢？
Bruce：圈内很多投资人，每年深度学习和了解的知识是很多的，带我入门的前辈，每年会深度看一百本书。
所以做好投资人、抓住合适的项目，我认为最重要的是：
我们需要永远“年轻”，永远“热诚”，永远“专业”，永远“精进”。
6月18日，中国证券业协会根据各证券公司经审计数据，对证券公司资产规模、各项业务收入等38项指标进行了统计排名，发布了2020年证券公司经营业绩指标排名情况，其中可比券商数量相比2019年增加了4家。
整体来看，全年证券行业规模实力稳步提升，盈利能力进一步增强。截至2020年末，行业总资产8.78万亿元，较上年末增长22.32%。全年证券行业业绩达到近3年*水平，实现营业收入4398.15亿元，同比增长24.93%；实现净利润1707.78亿元，同比增长39.20%；净资产收益率也较上年提高了1.58个百分点。
具体来看，券商行业排名竞争激烈，尤其是前十大券商的营收和净利排名基本“内定”，中信证券在多个业务指标中位居榜首，坐稳“券商一哥”之位。而中腰部券商受行业差异化发展、特色化经营影响，实力变动较大，存在不少逆袭空间。
营收：头部券商竞争激烈，中小券商逆袭潜力大
从营业收入来看，头部券商竞争激烈。2020年证券公司前三排名不变，中信证券、国泰君安、华泰证券分别实现营收341.40亿元、240.73亿元和212.47亿元。而中信建投以201.53亿元的营收跻身第四名，前进了4个名次，也是营收前十名中变化*的券商。
此外，从前十大券商来看，招商证券前进一名至第五，海通证券和广发证券营收排名则相对有所退步。中金公司和银河证券的营收排名互换，其中前者跻身第10名，后者则掉出10名开外。
整体来看，2020年，营收排名至少前进5个名次的证券公司有、浙商证券、国元证券、民生证券、信达证券、东海证券、五矿证券、中航证券、华鑫证券、申港证券、中天国富、英大证券、中邮证券等。
其中，互联网券商营收从25.94亿元提高至45.98亿元，营收排名也从第33名上升至第23名。浙商证券和国元证券2020年的营收排名位列前30。其余券商的营收排名多在第40-90名。
在营收排名下跌较快的券商中，西南证券、恒泰证券、中原证券、太平洋证券、新时代证券、北京高华、华金证券等多家券商排名下跌均在7个名次以上，其中太平洋证券的营收排名下滑了20个名次。
值得注意的是，受行业差异化发展、特色化经营，不管排名是上涨还是下跌，变动幅度较大的券商均集中在中小券商方面。换句话说，中小券商存在不少逆袭空间。
净利润：前30名券商排名变动不大，5家头部券商净利超百亿
2020年是券业大年，证券公司也赚得盆满钵满，中信证券以149.02亿元的净利润位居第一，国泰君安、海通证券、华泰证券和广发证券紧随其后。这5家头部券商的净利润均超过百亿。而2019年仅中信证券一家的净利润超过百亿。
即便是在行业发展的火热之年，2020年全年有11家证券公司出现亏损，其中太平洋证券亏损*为7.61亿元。而2019年有8家证券公司出现亏损，其中网信证券亏损12.92亿元。
从排名来看，头部券商的净利润排名整体表现稳定，从前十大券商来看，中信证券地位稳固，国泰君安和中信建投的排名分别前进两名，分别位列第二和第六。海通证券、华泰证券、招商证券、申万宏源证券的名次均落后一名。同期，国信证券掉队前十，中金公司补位。
拉长排名来看，净利润前30大券商中，光大证券排名变动*，从2019年的第39名提升至2020年的第18名。而兴业证券、浙商证券的排名均提高了5个名次，的排名提升了4个名次，位列第15名。
同样，中小券商的净利润变动幅度较大，其中华福证券、信达证券、东海证券、申港证券、英大证券等十余家证券公司的排名提升10名以上，恒泰证券、国盛证券、新时代证券、北京高华、太平洋证券等多家券商的排名下跌20名以上。
传统券商业务谁最领先？“一哥”炒股也不甘落后
2020年基民、股民跑步入场，市场成交量活跃度明显提升。中证协数据显示，2020年证券行业实现经纪业务收入1279.47亿元，同比增长54.82%。其中，中信证券以87.76亿元的经纪业务位居第一，同比2019年的49.44亿元增长了77.51%。
国泰君安和招商证券分别以77.01亿元和62.15亿元的经纪业务收入位列二、三。2020年共有27家证券公司经纪业务收入超过10亿元，而2019年这一数字为21家。
从投行业务来看，受注册制改革影响，2020年证券行业牢牢把握注册制改革机遇，截至2020年末，我国直接融资比重持续提升，达12.6%。与此同时，2020年度证券行业投行业务收入达到670.67亿元，同比增长39.76%，占营业收入比例达15.25%。
具体来看，中信建投以52.61亿元的承销与保荐业务收入位列行业第一，中信证券、中金公司、海通证券紧随其后，收入均超过30亿元。2019年仅中信证券和中信建投两家券商的承销与保荐业务收入超过30亿元。
从资产管理业务来看，东方证券以23.65亿元在资管业务收入方面位居榜首。中信证券、华泰证券紧随其后，资管业务收入达19亿元左右，值得注意的是，中小券商资管业务发展不佳，逾六成的券商资管业务收入不足1亿元。
从证券投资业务来看，可以说“一哥”中信证券最会炒股，不管是从证券投资收入排名还是股权投资收入排名来看，中信证券均居于榜首，是*一家证券投资业务超过百亿元的券商，达到108.54亿元。
获利能力佳，券商积极投入信息技术
从企业获利能力来看，2020年有11家证券公司的净资产收益率超过10%，其中，、中信建投和华林证券等券商的表现亮眼，净资产收益率均在15%左右。而2019年，净资产收益率超过10%的券商仅有3家，其中*为13.76%。
值得注意的是，证券公司信息技术投入指标发布以来，证券行业对信息科技重视程度不断增强，行业信息技术投入逐年增长。2020年全行业信息技术投入金额262.87亿元，同比增长21.31%，占2019年度营业收入的7.47%。
中证协数据显示，2017年至今证券行业在信息技术领域累计投入达845亿元，行业持续加大信息技术领域的投入为行业数字化转型和高质量发展奠定坚实基础。
具体来看，头部券商参与积极，2020年华泰证券以19.47亿元的信息系统投入位列第一，此外，国泰君安、中信证券和招商证券等3家券商的信息系统投入超过10亿元。17家券商的信息系统投入超过5亿元。
值得注意的是，从信息技术投入占营收比例来看，、平安证券、中泰证券、华泰证券等多家公司发力该业务。其中，信息技术投入占营收比例*，达17.43%，后三家的信息技术投入占比也在10%以上。
今日派能科技（688063）盘中创60日新高，收盘报358.56元。
2022年4月27日，西南证券研究员韩晨发布了对派能科技的研报《调价落地，盈利能力修复》，该研报对派能科技给出“买入”评级，认为其目标价为182.25元，现价已超分析师预估，涨幅达到96.74%。研报中预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 4.05元、6.58元、9.47 元，未来三年归母净利润将保持 67%的复合增长率。考虑到公司户用储能龙头地位，且公司产品相较可比公司拥有一定差异，我们给予公司 2022 年 45倍 PE，对应目标价 182.25 元，上调至“买入”评级。证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，该研报作者对此股的盈利预测准确度为64.16%。
此外，光大证券研究员殷中枢,郝骞,黄帅斌，东吴证券研究员曾朵红,阮巧燕,岳斯瑶近期也对该股发布了研报，同样给出“买入”评级。
证券之星数据中心计算显示，对该股盈利预测较准的分析师团队为华创证券的彭广春。
派能科技（688063）个股
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