国债期货合约(国泰大宗商品配置)
国债期货合约(国泰大宗商品配置)
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昨日，中金所发布2年期国债期货合约及相关业务规则，标志着2年期国债期货合约及规则准备工作正式完成。
据介绍，2018年7月18日至7月24日，中金所就2年期国债期货合约及相关规则向社会公开征求意见。在征求意见期间，中金所通过网上公开征求意见的方式，听取市场各方的意见和建议。从征求意见情况看，市场参与者对中金所设计的2年期国债期货合约相关业务规则普遍表示认可。
中金所表示，2年期国债期货合约及相关业务规则的制定和发布，是产品上市工作的重要环节。下一步，中金所将落实2年期国债期货上市的各项工作，确保新产品的安全上市和平稳运行。
中信期货研究部金融组研究主管张革认为，2年期国债期货基本沿袭了现有5年期、10年期国债期货的设计思路。同时，在合约设计上更注重了期货价格定价的*性，为曲线定价及策略应用提供便捷。
“在合约标的方面，2年期国债期货的合约标的是面值为200万元、票面利率为3%的名义中短期国债。其中，面值的设计借鉴了国际经验，2年期国债期货合约标的是5年、10年国债期货的2倍，这与美国国债期货合约设计一致；200万合约面值的设计，能够让市场更便捷地运用国债期货开发基于利率曲线的蝶式策略，带动整个利率曲线各久期的流动性；票面利率方面，合约票面3%的设定和目前上市的5年期10年期国债期货相同。”张革表示。
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原油上演“冰与火之歌”。
截至今年一季度，油价上演了空前暴跌，西德克萨斯轻质原油期货（WTI原油）价格从61美元狂泻至20美元，跌幅高达67%，创18年新低。
到3月底美国甚至出现了首例页岩油企破产，成为一季度石油价格战爆发以来的标志性事件。为了维护美国石油工业，3月底特朗普紧急撮合沙特和俄罗斯重启减产，持续失血的油价终于在4月初有所反弹。
“谁会想到，油价在跌破零后的仅仅几周内，竟然会稳步回升至30美元区域？”5月21日，美、布两油日内涨幅扩大，WTI原油*报34.65美元/桶，布伦特原油报36.47美元/桶。美油盘中创3月10日以来的*价，布油创3月11日以来*价。
不过，追踪原油的QDII基金却仍旧元气大伤。Wind统计显示，截至2020年5月21日，国泰大宗商品单位净值仅剩下0.186元，今年来的净值回报率为-62.87%，在全部基金中业绩垫底。不仅如此，自2012年5月3日成立至今，国泰大宗商品八年来的总回报为-81.40%，原始持有人若持有至今的话，可谓是惨不忍睹。
此外，在余下7只全线暴跌的QDII 原油基金中，易方达基金公司旗下易方达原油领衔净值跌幅榜。同期，易方达原油C美元现汇、易方达原油A美元现汇、易方达原油C人民币、易方达原油A人民币今年来的净值回报分别为-59.94%、-59.49%、-59.30%、-58.83%。
新经济e线注意到，从2006年至2020年，相比于其他类型基金，QDII基金发展较为缓慢，规模增长缺乏拐点。受多种因素影响，截至2020年一季度，QDII基金总规模仅为1030.30亿元。
特别是今年以来，QDII基金更是大面积“触礁”。截至5月22日，今年来全市场净值回报跌幅居前的前30只基金中，QDII基金多达27只，占比高达九成。截至目前，权益类QDII基金主要投资地域分别位于美国和中国香港，且在单一地区股票投资占比在50%以上，地域同质化现象明显。
国泰大宗商品年化回报-18.84%
Wind统计表明，国泰大宗商品自2015年上市以来的六个年度里，仅2016年和2019年取得了正收益，其成立至今的平均年化回报为-18.84%。
基金2020年一季报
据国泰大宗商品今年一季报披露，该基金在2020年第一季度的净值增长率为-59.88%，同期业绩比较基准收益率为-16.21%（注：同期业绩比较基准以人民币计价），当期利润-3亿元。其业绩比较基准为国泰大宗商品配置指数（全收益指数），该指数包含原油、贵金属、基本金属和农产品等多种大宗商品。
具体而言，基金投资目标为通过在大宗商品各品种间的分散配置以及在商品类、固定收益类资产间的动态配置，力求在有效控制基金资产整体波动性的前提下分享大宗商品市场增长的收益。
其投资策略为首先确定基准配置比例，包括商品类、固定收益类资产间的大类资产配置比例和各商品品种间的品种配置比例，然后以基准配置比例为参照构建投资组合，最后根据市场波动性调整固定收益类资产比例，以求将投资组合的整体风险控制在特定的水平以内。
作为基金中基金，基金管理人称力求将基金年化波动率控制在特定的水平（年化15%）以内。但实际情况表明，基金净值波动远远超过了这一预定目标。
截至今年一季度末，在国泰大宗商品基金前十大持仓中，有6只指向了原油主题的ETF基金，其中UNITED STATES OIL FUND LP（USO）这一只ETF为其第一大重仓基金，占国泰大宗商品报告期末净值的18.11%。截至5月22日收盘，USO暴跌至25.57美元，今年以来的跌幅已经超过75%。
公开资料表明，国泰大宗商品基金经理吴向军于2011年5月起加盟国泰基金。2015年8月至2016年6月任国际业务部副总监，2016年6月至2018年7月任国际业务部副总监（主持工作），2017年7月起任海外投资总监，2018年7月起任国际业务部总监。吴向军历任管理基金数量共计8只，至今仍有7只，在管基金规模为20.85亿元。
吴向军在一季报中表示，海外疫情进展仍存较大变数，尤其是美国欧洲解除软封锁、经济重新运转仍需时日，在此之前大宗商品市场需求仍会疲软，供给端的调整可能导致价格剧烈波动。“目前国泰大宗商品基金相对重仓原油相关投资品种，未来我们会密切跟踪全球大宗商品，尤其是油市基本面、消息面和情绪面的变化。”
新经济e线注意到，尽管国泰大宗商品报告期内净值亏损惨重，仍然无阻于场外资金争相申购。基金份额从去年年末的5.46亿份激增至今年一季度末的16.55亿份，净申购11.09亿份，规模增长高达2.03倍。
此外，作为场内交易品种，尽管较前期超高溢价有所回落，但国泰大宗商品溢价率仍处历史高位。5月22日，该基金再度发布溢价风险提示公告称，2020年5月19日，本基金在二级市场的收盘价较当日基金份额净值的溢价幅度达到24.44%，本基金2020年5月21日收盘价为0.223元，明显高于基金份额净值。
与此同时，较今年3月下旬的疯狂炒作相比，伴随整体高溢价的回落以及油价大幅反弹，近期二级市场参与炒作的资金并没有尝到甜头，甚至有可能出现亏损。
易方达领衔原油基金全线暴跌
截至目前，国内与油价波动紧密相关的QDII基金目前主要有7只，分别为易方达原油、嘉实原油、南方原油、诺安油气能源、华宝标普油气上游股票、华安标普全球原油、广发道琼斯美国石油。
其中，前4只QDII基金的投资标的主要是与原油相关的海外基金，基金在资产配置中占比为91%~98%；后3只QDII基金的跟踪标的为与原油相关的海外股票，股票在资产配置中的占比为94%~96%左右。目前上述7 只QDII基金均已暂停申购（开放赎回）。
今年以来的净值回报率表明，上述7只QDII原油基金无一例外全线暴跌，特别是易方达原油以接近六成的净值跌幅位居榜首，仅次于国泰大宗商品。
易方达原油2020年一季报
据新经济e线了解，易方达原油基金根据不同的类别和币种共有4 个代码，其中国内投资者可购买A、C类人民币份额。该基金投资标的主要为与原油相关的海外ETF 和基金。
截至今年一季度末，易方达原油基金持有的基金仓位接近九成，前八大重仓基金持有额占基金资产净值比例超过九成，达91.65%。其中，重仓持有的第一大和第二大基金分别为ETFS WTICrude Oil和USO，各持有1.51亿元和1.49亿元，期末占比分别为18.94%和18.69%。
报告期末，基金A 类基金份额净值为0.5079元，报告期份额净值增长率为-56.96% ；C 类基金份额净值0.4960 元，本报告期份额净值增长率为-57.43%；同期业绩比较基准收益率为-66.43%。其中，易方达原油A人民币自成立三年多来累计净值回报率为-51.42%，平均年化回报为-19.01%。
同样，易方达原油在今年一季度也得到了资金巨额申购。其中，易方达原油A人民币和易方达原油C人民币分别从期初的不到8000万份和1.1亿份激增至10亿份和5.8亿份，合计达15.8亿份。但不幸的是，上述巨量抄底资金至今仍被深套。
公开资料表明，易方达原油现任基金经理为范冰和成曦，两人分别于2017年3月25日和2018年8月11日上任，原基金经理张胜记于今年3月18日离任。其中，范冰2009年12月至2016年7月任贝莱德集团金融数据运营部部门经理、风险控制与咨询部客户经理、亚太股票指数基金部基金经理，后于2017年3月加入易方达基金公司，历任管理基金数15只。现在管基金达14只，管理规模合计130.23亿元。
成曦自2008年7月至2010年5月任华泰证券研究员；2010年6月加入易方达基金公司，曾任集中交易室交易员、指数与量化投资部指数基金运作专员、基金经理助理。其历任管理基金数量达19只，现管基金10只，管理规模达474.42亿元。
中信证券研究部首席石油石化分析师黄莉莉表示，从历史数据来看，该基金业绩整体紧密跟踪Brent 油价，2018Q3 之前略跑输其比较基准标普高盛原油商品指数，2018Q4 以来大致相当。近期油价和比较基准跌幅高于基金跌幅，导致基金净值2017 年4 月以来相对跑赢其比较基准17pct，跑赢Brent 油价2pct。
此外，投资标的主要为股票的QDII原油基金也有3只，分别包括华安标普全球原油、广发道琼斯美国石油、华宝标普油气上游股票。其中，广发道琼斯美国石油和华宝标普油气上游重仓股票投资北美独立油气公司，业绩双双跑输油价，平均年化回报分别为-7.78%和-13.84%。
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在布雷顿森林体系解体后，面对经济下滑以及通胀引发的压力，利率政策大幅摇摆，时紧时松。频繁的利率波动给市场投资者带来了巨大的利率风险，在此背景下，金融市场迫切需要一种有效的利率风险管理工具，美国的国债期货应运而生。
A合约特点
美国国债期货主要在CBOT上市，是用于买卖美国政府中期或中长期债券以待未来交割的标准合约，美国国债全天候进行交易，因此价格会一直波动。美国国债的每一种基准票期都有相应的美国国债期货和期权合约提供交易，目前美国国债期货主要的品种期限包括2年（ZT）、3年（Z3N）、5年（ZF）、10年（ZN）、10年长期（TN）、长期（ZB）和超长期（UB）。每一种期货合约均有一揽子交割债券，这些交割债券按照到期期限来限定卖方在交割月的交割券范围，例如5年期国债期货的可交割券范围是到期时间在4.2年至5.25年之间的国债，长期国债期货的可交割券到期时间为15年至25年。
整体来看，美国国债期货合约覆盖了短中期到超长期几乎整条国债收益率曲线，极大地方便了投资者有针对性地管理利率风险。目前，美国国债期货名义标准券的票面利率是6%，主要的原因是当时推出合约的时候美国国债的实际收益率在6%附近所致。而我国国债期货是2013年推出的，当时国债收益率在3.5%附近，因此期货合约的名义标准券票面利率为3%。
特殊的报价方式，期货与现货略有不同
美国国债期货是根据美国债券市场的惯例，债券以票面价值百分比方式按照票面价值百分之一的1/32的最小变动价位来报价。长期和超长期国债期货合约*变动价位为1个点的1/32，也就是31.25美元，10年期合约为1个点的1/32的一半，即15.625美元，2年期、3年期以及5年期合约为1个点的1/32的1/4，也就是15.625美元、15.625美元和7.8125美元。例如有一个合约的报价形式为97-18，其代表的意思就是票面价值的97%加上18/32，代表值就是97.5625美元。但是在部分报价的时候，期货报价与现券略有不同，例如现券市场报价为97-18（1/4），而期货市场报价则显示为97-182，尾部的“2”代表0.25×1/32。
B交割特点
空头举手制，交割流程需要三天
美国国债期货交割实行空头举手制，但是在交割前，多头必须向CME清算所申报其账户持有的多头头寸，申报时间为交割月前的两个交易日（也称为第一头寸日），并且进入交割月后，每天不迟于芝加哥时间晚上8点向CME清算所报告未平仓头寸。
交割一般分为三天，第一日为意向日，合约卖方指示清算会员进行交割，清算会员需要在芝加哥时间下午6点之前通知CME清算所。对长期国债期货来说（10年期、长期和超长期国债期货），清算会员可以从交割月前两个交易日（第一意向日）到最后交易日前的两个交易日（最后意向日）之间的任何时间申报交割意向，对于其余中短期的期货合约来说，第一意向日交割月份第一个交易日前的两个交易日，而最后意向日则指的是下一个日历月的第一个交易日。
在意向日申报之后，交易所按照买卖双方的交割意愿进行匹配，匹配分为三个步骤，首先清算所会按照持有时间的先后顺序集合多头头寸，建立一个与空头意向申报交割的合约数量完全匹配的多头头寸池。之后清算会按照最小配对原则进行匹配，换句话说，如果卖方交割100份合约，则尽量匹配两个买50份合约的买方，而不是匹配10个只买10份合约的买方。最后还有剩余的，清算所会进行随机选择匹配。清算所在当晚10点之前会通知买卖双方匹配结果。
第二日为通知日，卖方为交割的买方准备发票，并且提供有关交割国债的详细信息，包括CUSIP号码、票面利率、到期日以及发票价格。卖方需要在下午2点之前（或在最后通知日，即最后意向日接下来的交易日下午3点之前）向CME清算所确认发票明细，清算所会在下午4点之前制作发票并交给买方。
第三日为交割日，在这最后一天上午10点之前，卖方的银行账户中必须备齐前一天指定的交割国债现货，然后将其转给买方所在的银行账户，买方将发票金额汇给卖方，但必须在下午1点前完成。
长短期国债期货合约存在交割日期差异
对于所有合约来说，第一意向日和第一头寸日是同一天，也就是交割月前的两个交易日，此后的一个交易日是第一通知日，在此后的一个交易日（交割月首个交易日）被称为第一交割日。
对于长期和超长期国债期货而言，合约在交割月最后一个交易日前的第七个交易日停止交易，最后意向日是交割月最后一个交易日前的第二个交易日，最后通知日是倒数第二个交易日，最后交割日是最后一个交易日。
对于短期和中期国债期货来说，最后交易日是交割月的最后一个交易日，最后意向日、最后通知日和最后交割日分别是后面的连续三个交易日。
隐含的交割期权较多
通过交割流程和时间点的梳理可以发现，美国国债期货隐含的交割期权较多，一般而言，国债期货的交割期权有三种：首先最为重要的是转换期权，也被称为质量期权，在最后意向日（包含）之前任何时间卖方都可以交割，且选择*交割券执行交割的权利。例如美国10年期国债期货，卖方可以在交割月最后意向日前选择到期时间6.5—10年间的*的10年期国债现货进行交割。从交割环节来看，交割涉及交割意向日、通告日以及交割日三个交易日，转换期权主要体现在意向日的配对中，因为当天卖方决定了买方究竟会收到哪一只债券。
第二种期权是月末期权，在长期国债期货上较为明显。例如美国10年期国债期货12月合约的最后交易日与最后意向日相隔了4个交易日，与最后交割日相隔了7个交易日，在这个时间段，国债期货的价格不跟随国债现券价格，这意味着即使最后结算价格已经确定，卖方还有一段时间来调整或选择交割的国债。如果在此期间CTD券发生变化，卖方可以重新调整交割债券，即使CTD券没有切换，理论的期货结算价也要比不延迟下的结算价低，卖方可能会有一定的超额收益。这种权利就是月末期权。
第三种期权是时机期权，主要与交割的时间有关，这又分为百搭牌期权和持有收益期权。在意向日，卖方可以在下午6点前进行交割申请，而交易所收盘时间为下午2点，这意味着在期货价格确定后，卖方可以在收盘后根据国债现券的波动情况决定是否交割，这就是百搭牌期权的来源。持有期收益期权衡量的主要是融资成本，如果持有收益为正，卖方倾向于晚交割，如果持有收益为负，卖方倾向于早交割。
C交易情况
美国国债市场是全球规模*，交易最为活跃的国债市场，因此其利率期货市场也是全球*的，已经成为投资者有效对冲利率的手段。从现券市场的角度来看，截至2020年二季度，美国国债*的持有者是海外投资者，占比将近30%。其次是货币当局，也就是美联储。美国银行和保险机构持有美债的比例合计还不到7.5%。
图为美国国债持有者结构（2020年6月）
从美国国债期货全市场交易量和持仓量来看，2020年以来所有合约日均成交约为351万手，截至11月20日持仓规模达到1080万手。从品种成交上看，2年期合约日均成交为44万手，5年期合约日均成交84万手，10年期合约日均成交147万手，长期10年期合约日均成交23万手，长期国债期货日均成交34万手，超长期国债期货合约日均成交18万手，整体来看10年期国债期货是交易量*的品种，其次是5年期国债期货。从品种持仓上看，2年期合约持仓187万手，5年期持仓290万手，10年期持仓308万手，长期10年、长期和超长期合约持仓量分别为91万、117万和90万手，持仓量*的是10年期国债期货，其次是5年期国债期货，与各品种合约交易量所呈现的情况一致。
图为美国国债期货成交及持仓情况（手）（截至2020年11月20日）
从参与者结构来看，参与机构较为集中。CFTC公布的美国国债期货市场参与者主要分为四类：交易商、资产管理机构、对冲基金和其他机构。其中而资产管理机构和对冲基金是市场参与最为活跃的两个类型机构，在各交易品种当中，二者的占比都在60%以上。而且从多空角度来看，资产管理机构主要以多头策略为主，而对冲基金主要以空头策略为主。
图为美国国债期货多头持仓情况（手）
图为美国国债期货空头持仓情况（手）
7月6日国债期货全线上涨
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