网易股价(国内第一只公募基金)
网易股价(国内第一只公募基金)
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网易2000年登陆纳斯达克，20年后回归港股。创始人丁磊2003年就成为中国首富，那一年，现中国最富两人马云、马化腾还在蛰伏。
电商和搜索，网易和阿里、百度短兵相接过。在多个赛道，网易和腾讯都狭路相逢。网易游戏有硬核自研实力，只能屈居第二。腾讯音乐巨量版权在手，网易云音乐能否翻盘？有道从搜索跳入教育大红海，面对新东方、好未来以及创业新贵，能破圈而出吗？
01 上市20年涨138倍，成中概股“涨幅王”
网易、阿里巴巴、京东已掀起一波二次上市潮。20年前，门户网站第一轮纳斯达克上市潮，网易也是主角之一。
2000年，网易营业总收入为3297万元，净亏损1.69亿元。2019年，网易总收入为592亿元，净利润134.69亿元，和2000年相比，收入增加大约1800倍。
2020年8月10日，网易在港交所二次上市刚好两个月，股价累计涨幅17％。同日，美股开盘前，网易股价为466.5美元，相对IPO发行价累计涨幅超过138倍。美国上市的中概股中，网易是*一家“百倍股”公司，“10倍股”以上还有百度、好未来、唯品会和携程等7家公司（表1）。
至2020年一季度末，网易现金及等价物、受限制现金、定期存款、短期投资合计790亿元。不缺钱的网易，为何还要二次上市？网易表示，美国参议院通过的《外国公司问责法案》，如果最终生效，网易的美国存托股票会受到影响，甚至会从纳斯达克除牌。香港市场更加国际化，若中美双方争执加剧，网易在此上市，当是有备无患。
腾讯2004年登陆港交所，加上阿里、网易、京东、美团点评，国内网络股市值TOP7除拼多多、百度外，港交所已汇聚五强。
网游是网易第一大业务，网易会根据收入变化，在财报中不断调整收入结构。2011财年前，网易收入构成主要是网游、广告和无线业务；2012-2013财年，变成网游、广告、邮箱和无线等；2014-2016财年，是网游、广告、邮箱和电商及其他；2017-2018财年，是网游、电商、广告、创新业务；2019财年是网游、有道、创新业务。
图1：网易游戏2006-2019年收入、占总收入比例
数据wind、新财富整理
收入构成变化，折射了网易10年来探索新业务的起起落落，唯有网游是铁板一块。
2006年以来，网游收入占网易总收入的比例都在60％以上，*曾在2013年超过90％。“电商再造网易”战略下，这项收入快速上涨，游戏业务占比曾降至60％左右；网易考拉出售给阿里后，网游占比再次提升（图1）。
2019年春节前后，网易进行较大战略调整，布局网游、有道、云音乐、电商四大领域，能否找到第二增长曲线？
02 世界第七、中国第二：网游如何打天下
新浪、网易、搜狐三只中概股“前浪”都分拆过子公司登陆资本市场。新浪有微博，搜狐有搜狗和畅游（后被私有化），网易有道于2019年10月登陆纽交所。
截至7月10日，网易系、新浪系和搜狐系上市公司总市值差距巨大（表2）；网易系总市值（714亿美元），是新浪系（111亿美元）6.4倍，是搜狐系（25.4亿美元）大约28倍。若不计算分拆子公司，则网易和新浪、搜狐单独PK，领先优势更大。
支撑网易市值高企的是网游，这是一个“做梦都在数钱”的高毛利行业。网游市场，腾讯和网易遥遥领先，加上世纪华通（盛大）、三七互娱等，呈现“两超和其他”的市场格局。
网易官网显示，其共运营136款游戏，包括端游中的角色扮演游戏共20款，竞技休闲游戏共11款；此外，手机游戏共105款。在这100多款游戏中，热门游戏共20款（表3）。
网易游戏至少有两大优势：代理*端游；自研实力深厚，新IP频出，且端游可转手游。
游戏：高毛利赛道，腾讯的超强对手
按照NewZoo统计，2019年全球游戏市场规模1521亿美元，前三大市场分别是中国、美国和日本，规模分别达到*亿、355亿、187亿美元，占整体规模约60％。
全球游戏厂商按照收入排名，腾讯排第一，网易排第七。2019年，腾讯游戏收入1147亿元，网易收入464亿元，其他厂商就处于百亿收入阵营，网易无疑是腾讯的最强对手。
约占游戏市场总规模45％的移动游戏领域，前十名厂商中，腾讯排第一，网易排第二（表4）。
游戏厂商毛利率高者超过80％，如巨人网络和三七互娱（图2）。网易毛利率超过60％，处于中游，腾讯没有单独公布游戏毛利率，不过增值业务（网游和社交网络）毛利率为53％。
部分公司网游毛利率
数据wind、新财富整理
网游产业链主要包括：研发商、发行商、渠道商和终端玩家。网易主要涉足研发，其虽有10亿邮箱注册用户，但月度活跃用户和微信的12亿、手机QQ约7亿相比，差距很大，因此无法像腾讯那样，从发行中拿走分润。
2017-2019年，网易游戏收入分别为363亿元、402亿元、464亿元，增长放缓。网游业务强盛之际，收入一度占网易总收入九成以上（图3）。
网易网游2010-2019年收入变化
数据Wind、新财富整理
网游公司财报中，需要关注“递延收入”项，这意味着玩家已充值，还没消耗。比如，网易2020年一季度递延收入约100亿元，比上季度增加约14亿元。腾讯就更高，达到837亿，该项记为流动负债，实际上是“被隐藏的利润”。
近年网游行业告别高增长，网易游戏收入年增长率，从原来50％+逐渐降至两位数，在稳固基本面外，需要寻找新增长点。
20年自研，建成护城河
根据游戏工委报告，2019年，中国自研游戏在国内市场销售收入1895亿元，同比增长15.3％，超过游戏市场整体7.7％增速。自研游戏是网易的招牌，网易坚持近20年。
统计自研手游上线数量，网易国内领先。2017-2019年，网易自研手游上线数量61款，而腾讯自研手游上线数量31款。2019年，网易自研游戏收入420亿元，占整体游戏收入比例为90.4％。
提起网易自研网游，就绕不开天夏科技。2000年，天夏科技自研网游《天下》，但投资很快用完，创始人吴渔夫四处找钱。此时，网易刚上市不久，急需从用户身上变现。网易尝试架设《石器时代》联运服务器，收入不错，丁磊决定运营网游。他先去美国跟EA（美国艺电，开发*的FIFA系列游戏）洽谈，想把全球第*网络游戏《UO》引进到中国，但没谈成。丁磊又去日本，和索尼也没有谈出结果，最终决定在国内寻找机会。2000年11月，吴渔夫和丁磊见面谈合作，网易最终全资收购天夏科技。
在天夏科技已有游戏基础上，网易很快推出《大话西游》第一版，但没有打响。好在网易游戏重要人物詹仲辉、吴云洋等都参与《大话西游》开发和策划工作，这让网易2002年8月推出的《大话西游II》获得成功。
网易趁热打铁，《梦幻西游》2004年上线，网易在自研领域深深扎根。移动互联网普及时，网易继续推出“西游”系列同名IP手游。根据App Annie数据，《大话西游》手游版2019年在中国所有手游中收入排名第六。
团队规模是游戏公司研发竞争力重要体现。国内游戏厂商中，网易、腾讯是仅有的人才储备超过万人的大厂（表5）。截至2019年底，网易游戏部门员工11592人。根据腾讯研发大数据报告，研发体系员工占员工总数约为66％，2019年底腾讯员工总数62855人，则研发员工数量为41500人（不全是游戏员工）。
2019年主要网游公司人效（年人均创收）大都在100万元以上。网易人效超过400万元，位居前列。
如果用总收入和总人数比来测算人效，则腾讯人效为600万元/人，腾讯游戏部门员工人效应该高于600万元。网易总人效为285万元，大约为腾讯一半。
网易游戏业务员工主要分布在雷火和互娱两大事业群，其中，雷火游戏有2000名员工，广州互娱员工有4000多人，杭州互娱大约2000多人。雷火游戏成立于2007年，是网易在杭州研发网游的主力部队；主要产品涉及动作、体育、休闲领域，并先后研发出《倩女幽魂》、《天谕》、《逆水寒》三大旗舰品牌。
网易互娱成立于2001年，大本营在广州，定位游戏自研、代理发行以及国际化发展战略，现有大话事业部、梦幻事业部、天下事业部、海神事业部、神迹事业部等。员工一日三餐都可以在公司食堂解决，全部免费。
网易游戏研发采用“自下而上”机制，团队自由度较高，调动了研发人员的创造力。游戏事业部下面就是工作室，工作室如果有好创意，很快能启动。在新产品立项和研发上，网易表现宽容，先后涌现不少创新性的精品游戏。
网易游戏《明日之后》团队曾制作《乱斗西游2》，而《明日之后》立项缘由是该团队人员喜欢生存游戏，经过分析，判断小众题材生存游戏有变成大众化的可能。《明日之后》经过多次迭代，最终于2018年11月推出，逐渐打开局面。根据Sensor Tower数据，2020年4月，《明日之后》在中国手游海外发行前30名中位居第23位。
《神都夜行录》团队曾制作《天下HD》，团队希望继续深耕国风题材。研发一年后，《神都夜行录》又重新定位，引入卡牌式收集养成玩法，成为网易热门手游之一。
港股招股书中，网易八大自研游戏赫然在列：《大话西游》PC版及手机版，《梦幻西游》PC版及手机版，《阴阳师》系列，《荒野行动》，《第五人格》，《逆水寒》。其中，《大话西游》、《梦幻西游》、《逆水寒》均属于MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）。《大话西游》2002年诞生，至今超过18年，仍有生命力；《梦幻西游》上线也有16年（表6）。
MMORPG游戏画面精美，兼具社交功能，允许大量玩家组队，探索庞大地图，玩家投入时间更多，因此，其研发难度更高。网易在这一领域已形成较厚竞争壁垒。根据祖龙娱乐（01355.HK）招股书披露，2019年国内游戏自研MMORPG总流水中，网易以33％市场份额拿走第一，远远超过同行，腾讯只以4％份额排在第四名。
2019年，国内自研游戏中，角色扮演类游戏收入占比*，达到36.7％；其次是策略类、MOBA、休闲类，占比分别为19.1％、15.8％、11.6％；射击、竞速、卡牌类占比均较少。在角色扮演类游戏中，网易处于优势地位，为公司坐稳游戏第二把交椅立下大功。
IP频出，端游转手游，《阴阳师》成新爆款
网游生命周期分四个阶段：内测/公测期、成长期、成熟期和衰退期。端游平均生命周期3-5年，网页游戏3-6个月，手机游戏是6-12个月。构筑长生命周期的游戏，不仅能够提升玩家体验，而且能够摊薄游戏前期研发和宣发成本，带来更丰厚的利润。
老IP经过挖掘，从端游转为手游，无疑是延长网游生命周期的另一种方法。网易主要自研手游就是端游转化而来，如《大话西游》、《梦幻西游》、《倩女幽魂》等（表7）。
网易手游一度对腾讯造成强大压力，其2015年游戏总收入增长75％，就是因为《大话西游》、《梦幻西游》端游改手游成功。尤其是《梦幻西游》手游，曾让腾讯感到很紧张。
网易手游新IP中，重量级产品无疑是《阴阳师》。《阴阳师》依靠精良制作和二次元领域的影响力，成为爆款，2019年多次登上iOS中国区收入榜榜首，并衍生出3款成功手游，还被改编成两部主题电影、一部音乐剧，推出一家主题咖啡厅。《阴阳师》电影由郭敬明执导，分为《晴雅集》、《泷夜曲》两部，主要演员是赵又廷和邓伦，主创人员背后有大量粉丝，可以转化为付费用户。
中国游戏市场历来缺少成功的日本IP，《阴阳师》的成功证明网易在研发和创新上的能力。
自研端游网易占优势，手游则是腾讯领先。2019年，国内自研手游流水，腾讯占据39.6％份额，网易占据17.3％份额。2019年国内收入*十大手游，腾讯独占5款，榜首是《*荣耀》；网易也拿下4席，即《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》、《率土之滨》。
不过，2020年上半年，苹果和谷歌商店数据显示，全球手游市场总收入366亿美元，同比增长21.2％，其中腾讯旗下的《绝地求生》、《*荣耀》分列第一、二名。网易尚无手游进入TOP10，如何打造爆款中的爆款，还需一搏。
渠道、代理的隐秘江湖，网易左手暴雪右手微软
网易游戏收入中，2019年代理游戏贡献45亿元，占比9.6％，其中尤以《魔兽世界》最为重要。中国的国民游戏现是《*荣耀》，10多年前则非《魔兽世界》莫属。
盛大代理《传奇》大获成功后，韩国网游受到国内游戏厂商青睐，网易早期也以代理韩国游戏为主。真正让网易代理游戏成名的还是《魔兽世界》。
2009年前，第九城市（NCTY.O）在中国区代理《魔兽世界》。网易2008年1月成立上海网之易。同年8月，暴雪娱乐将旗下《星际争霸2》和战网系统在中国内地的运营交给上海网之易，这为《魔兽世界》易主埋下伏笔。
知情人士钱风认为，网易从九城手中抢下魔兽代理权，因为出价更高，“大约是九城原价两倍左右”。但这应不是全部原因，九城2007年5月引入EA，EA投资九城1.67亿美元，持股15％。而EA和暴雪在欧美市场是“死对头”。无论是因为利益分配，还是游戏大鳄之间的对抗，总之4年合作期满后，九城失去了《魔兽世界》。
钱风回忆，在网易拿走《魔兽世界》代理权的那届ChinaJoy（中国国际数码互动娱乐展览会，2009年7月底至8月初举行）上，时任九城总裁的陈晓薇，台上做主题演讲时，一度情绪失控，声泪俱下，“控诉网易不厚道，横刀夺爱”。坐在台下的丁磊尴尬离开。
市场当然不相信眼泪。九城失去《魔兽世界》，丢掉9成以上营收。九城2008年收入曾达到17亿元，2010年迅速降到1亿元，后持续在1亿元左右徘徊，股价也一泻千里（图4）。
图4：九城2006-2011年营业总收入变化
数据wind、新财富整理
拿下魔兽，对网易来说，属于锦上添花。钱风认为，《魔兽世界》品牌效应太强，网易游戏品牌因此得到重塑。
自研和代理两条线支撑下，网易游戏收入2010年超过盛大游戏，跃居第一。盛大游戏退市前的2014年，网易游戏收入已是其3倍左右（图5）。但网易霸占榜首时间并不长，腾讯有自研游戏《QQ飞车》、《QQ炫舞》，还代理韩国游戏《穿越火线》、《地下城与勇士》，成为超车网易和盛大的关键。
图5：网易游戏、盛大游戏2009-2014年收入对比
数据wind、新财富整理
除《魔兽世界》，网易还代理暴雪其他游戏，如《星际争霸》、《炉石传说》、《风暴英雄》、《守望先锋》，并与暴雪共同开发*手游《暗黑破坏神：不朽TM》；双方合作周期延长至2023年1月。
暴雪如今隶属动势暴雪（ATVI.O）旗下。动势暴雪有三大分部：暴雪、动势和King，且运营相对独立。暴雪主要IP是魔兽系列、星际争霸、暗黑破坏神、守望先锋等。动势主要IP是《使命召唤》。King主要IP则是《糖果传奇》。
腾讯2012年就开始代理《使命召唤》国服。这款游戏，网易和动视也曾有接触，最终没谈拢。腾讯代理该游戏，回报很丰厚。2020年4月，《使命召唤》在中国手游海外收入榜TOP30中，取得第二名的好成绩。
网易紧密合作的，不只暴雪一家。2016年5月，其与微软一家子公司订立为期5年*协议，微软授权网易在中国运营《我的世界》，网易游戏品类得以扩充。
海外市场或是金矿，监管存较大变数
根据游戏工委统计数据，2019年中国自研游戏在海外市场营销收入116亿美元，同比增长21％；网易游戏业务海外收入为51亿元，占整体比例为11％。在日本、东南亚市场，网易初步打开局面。
在日本，网易《荒野行动》、《第五人格》、《阴阳师》和《明日之后》等四款游戏都曾进入App Store日本畅销榜前列，其中，《荒野行动》多次登顶iOS畅销榜；《第五人格》多次跻身前三。《漫威超级战争》2019年12月在东南亚各国上线后，颇受欢迎。
2020年4月，网易有3款游戏进入中国手游海外收入TOP30，分别是《荒野行动》（第3）、《明日之后》（第23）、《第五人格》（第26）。
腾讯2019年第四季度海外游戏收入占整体游戏收入的比例为23％，总金额大约70亿元。相比腾讯，网易游戏在海外市场有较高增长潜力，也是待深挖的金矿。
正常情况下，其他厂商难以挑战腾讯和网易。让网游行业担心的是，监管政策不时出现重大变化。
2018年3月后，国内游戏版号停止审核，直到2018年12月才恢复，2019年12月后放号趋于正常，但只有高峰期的1/6左右。2020年1-5月，网易获批游戏版号共7个，全部为手游。
从2019年5月开始，版号审批从文旅部归口到国家新闻出版署。2019年10月，国家新闻出版署发出通知，从开放时间、在线时长、付费金额对行业做窗口指导。未来是否会有更严格管理办法出台？这对网易和所有游戏厂商而言，或许是“达摩克利斯之剑”。
03 老牌和新锐双重挤压，有道如何从教育赛道突围
2019年10月25日，网易有道在纽交所完成IPO，这是网易分拆的第一家上市子公司。有道从创立到上市，走过了13年。
2006年，网易有道成立，由海归博士周枫领衔，刚开始主要做搜索。彼时做搜索的公司除百度、谷歌两巨头外，还有搜狐、腾讯、阿里巴巴（雅虎）、360等。百度已确立第一中文搜索地位，连谷歌在中国也折戟，搜狐（搜狗）和腾 搜搜）抱团，有道搜索想出圈并不容易。2013年8月，网易有道放弃搜索核心技术的研发，一头扎进教育红海。
教育赛道，强敌环伺。老品牌新东方、好未来（学而思），属于头部企业。创业新锐作业帮、猿辅导，受到资本追捧。有互联网DNA的有道进军教育，有优势，挑战也大。
转战K12，有道具备四大优势
有道优势在于有流量、技术强、内容创新能力强、产品能力强。
苹果应用商店中，用“词典”作关键词搜索，有道词典*。其8亿用户，在同类产品中领先。有道系列产品月活用户在1亿以上，其中，有道词典在5000万以上，有道翻译2500万，U词典1200万，云笔记500万以上。使用有道学习工具的用户与在线教育用户高度重合，这是有道做在线教育的*层资产，可以为其他产品导流。
转化路径是，知识工具（词典、翻译官、云笔记）作为用户流量池，为付费课程类产品导流，带来获客优势；内容端配套硬件智能设备销售，将人工智能算法和数据处理集成到硬件设备中，补充在线知识工具和在线课程。通过协同，多维度有效提升用户体验，有道最终探索出：付费课程+付费广告+智能设备销售等三大变现渠道。
有道在线课程分为三部分：有道精品课专注于K12辅导；云课堂专注于大学教育和职业培训；中国大学MOOC则是网易与高等教育出版社合作，向大众免费提供知名高校的在线开放课程，适合大学和职业教育。产品覆盖全生命周期用户，多场景的在线教育服务，也让有道形成明显的产品区隔。
中国K12学生有1.8亿，按10％渗透率计算，潜在学员1800万。大班课客单价3000元/年左右，平均每人报1.5门课，每人每年消费就是4500元，在线直播大班课市场规模达800亿元。这个市场集中度低，线下市场CR10不到10％，这就给行业提高集中度带来了空间。
2018年，有道提出“All In K12”战略，有道精品课作为在线旗舰课程品牌，实现课程全覆盖。在产品上，有道进行创新，从双师大班升级到“名师互动大班”。双师大班课，机构都在做，名师主讲，辅导老师课后跟进，但如果面对200人，无法有效反馈。有道“名师互动大班”课是通过对AI、网络实时通信、自动化判题、交互设计等深挖，从而实现对直播大班、双师大班模式升级。
有道还在产品中增加了智能互动因素。举例来说，英语作文智能批改功能，学生用有道智能笔写完作文后，只需在手机上提交，作文内容就同步到系统，可以即时查看AI的批改结果。
图6：有道K12付费学生变化
数据公司财报、新财富整理
产品创新带来的是学员增长，2020年一季度，其K12付费学生人数15.28万人，同比增加359％，超过2018年全年，规模效应逐步显现（图6）。
在线教育企业大多提供内容产品，极少切入硬件板块，有道却是例外。
互联网创业的基本套路，是常见的“三级火箭”模式：积累用户，提供增值服务，最终收割。做硬件就大大缩短了变现链条。当然，做硬件也有“坑”，进入门槛高；不过，有差异化的硬件，议价能力高，毛利率高；再次，做硬件有做入口的机会。
有道先后推出有道词典笔2.0、有道智能笔、有道翻译王2.0 Pro等智能硬件产品，不断延长产品线路，满足越来越宽的应用场景。有道智能硬件销售第一季度收入达5300万，同比增长189％，未来或有更大增长潜力。
小米从硬件延伸到互联网服务，网易从互联网服务到试水硬件，都是边干边探索商业模式。
头部企业大战暑促，有道塑品牌抓转化
有道系列产品月活跃用户超过1亿，付费用户百万左右，一方面还有潜力可挖掘，另一方面也说明，让免费用户成付费学员并不容易，品牌是重要因素。
和新东方在线、学而思等老牌企业比，有道没有品牌优势。有道登陆纽交所，有助于加深家长对有道做教育的品牌认知，这只是第一步；接下来，品牌宣传也要提上日程了。同行都在烧钱，如果有道不跟，那就要拱手让出市场。
2020年一季度，有道营销和销售费用近3亿元，同比大幅提升。2020年4月15日，有道K12精品课在推出暑秋期课程之际，签约中国女排总教练郎平为代言人。中小学生家长主要集中在70后、80后两个年龄段，他们对“女排精神”印象很深。2020年本是奥运年，女排是夺取有望*的重要团队，时间也契合暑秋期课，有道可以借势做营销。
有道出手，同行也不含糊。就在4月17日，作业帮宣布签约中国女排为代言人。作业帮宣传海报上，郎平和众弟子赫然在列。
签约代言人，只是起步价，花费金额有限，品牌大面积曝光，也就是广告投放，才考验资金实力。在线教育企业投放渠道，分线上和线下，线下重品牌，线上重效果。微博、微信、字节跳动系产品等投放平台是线上主获客渠道。线下渠道包括电梯广告、高铁、机场、站台、商超等。
猿辅导2020年3月获得10亿美元战略投资，作业帮2020年6月获得7.5亿美元战略投资；两家创业公司大规模烧钱，不仅电梯广告密集投放，还频频出现在热播的综艺节目中。头部教育企业2019年暑期营销费用25亿元，2020年预计远远超过该数字。
创业公司砸钱抢市场，上市公司更多考虑效率。教育机构从注册到活跃用户，最后到缴费，需要层层转化，最终付费用户获客成本大约2000-3000元。教育机构是否能有效获客，留存，增加复购率，无一不再考验产品和运营能力。
有道2018年K12缴费人数12.6万，占同期报名人数910万比重仅1％；2018年成人课缴费人数52.7万，占同期报名人数1230万比重4％，可见转化之难。
有道官网上，也有多个免费产品、9元课程可供选择。实践中，9元课程比免费课效果更好。交9元就说明消费者有明确购买意愿。而0元课，用户没有付费，听课也难认真，也就没有转化可言。周枫透露，有道9元课转化率达到15％左右，等于2019年的48元课转化率。
截至一季度末，有道现金加短期投资大约16.76亿元，与作业帮、猿辅导比，资金不占优势。近期部分城市户外广告，居民小区已经出现有道海报，有道在品牌投放和效果营销上会有平衡，将转化模型作为依据，避免浪费，也很谨慎。
人员配备上，有道精品课一季度主讲老师164位，辅导老师865位。为暑期准备辅导老师数量超过5000名，远高于一季度，是2019年同期两倍。
提价成趋势，资本受益高成长
随着用户接受度不断提升，付费意识逐渐养成，以及学习体验和效果提升，在线教育行业迅速扩大，用户有为精品内容买单的愿望。因为新冠疫情，中小学生在家上网课，网课得到一次免费普及。或许是认为市场教育已经到位，在线教育企业纷纷提价。
东方证券研报显示，2020年暑期在线大班全面提价，价格上浮10％-80％。高途课堂、猿辅导、学而思网校、作业帮等各年级课程的价格平均涨幅分别为11％、17％、22％、85％。有道网课提价大约在20％左右，稍微保守。即便如此，网上和网下的课程费用差距还有3-4倍，还是会被家长接受。
新冠疫情重挫很多影视和旅游业，在线教育企业却是业绩和股价双飞。2020年一季度，有道精品课K-12付费学生注册人数同比增长359％，达到15.28万人。精品课每名付费学生毛收入同比增长158％，达到1619元。2018年、2019年用户平均贡献现金收入分别为559元、900元，提升明显。
从收入结构上看，有道在2017主要收入来源是网上服务，2018年开始，学习服务和产品占比大幅提高。2020年一季度，有道总收入5.41亿元，学习服务和产品收入达到4.42亿元，同比增长226％，占总收入比近82％。营销服务净营收为9930万元，同比增长9.9％。
有道学习服务和产品，一季度毛利率为48.7％，成为最重要的盈利引擎。销售费率端，有道和新东方在线、跟随学相比，不落下风（图7）；好未来明显低于有道，因为其规模较大。
图7：部分教育公司销售费率对比
数据Wind、新财富整理
2020年7月中旬，中小学生暑假开始，有道上市后首个暑秋旺季表现如何，接下来的二、三季度财报或初见端倪。二级市场上，7月13日，有道股价一度创下近45美元/股新高，和发行价17美元/股相比，上涨164％，已有体现。
假设未来5年，有道收入增长10倍，至2024年达到130亿元，参考新东方2019年净利率7.36％，更高效率的有道，净利率取值10-15％之间，则净利润大致在13-20亿元之间，对标新东方（50倍PE），也给有道50倍PE，则有道市值大致在650-1000亿元，和当前约300亿元市值相比，还有2-3倍增值空间。
有道一直在挑选PE，上市前只融资一轮，最终选中两家。2018年4月，有道融资落地，慕华资本领投，君联资本跟投，两大PE之所以入网易法眼，主要是它们能够带来协同机会。慕华背后是清华系，可促进有道和清华大学及教育部在线教育研究中心的深度合作。而联想控股旗下的君联资本，投资过很多教育企业，PE作为桥梁，企业之间协同变得容易。
慕华和君联共出资7000万美元，获得682万股份，价格10.26美元/股，对有道估值11亿美元。有道IPO发行价17美元，PE投资一年半后获益率约66％。有道上市大半年，涨至40美元/股左右，增值足有3倍，慕华和君联即便此时开始陆续退出，获益不菲。
04 在线音乐，版权和社区的综合较量
网易四大战略布局：游戏、教育、电商、音乐，均遇到腾讯围堵。网络游戏，腾讯第一，网易第二。电商领域，腾讯投资的京东、拼多多，和严选同处一个大赛道。教育领域，腾讯不仅自己下场，投资的新东方在线、VIPKID、猿题库等头部公司，几乎占据K12市场半壁江山。即便免费电邮，“微信之父”张小龙曾领衔升级的QQ邮箱，也曾对163邮箱带来巨大压力。在线音乐市场，腾讯音乐（TME.N）遥遥领先，网易第二。
2005年，腾讯就开始做QQ音乐；百度音乐2011年推出；2012年阿里就收购虾米音乐。网易云音乐在2013年才上线，此时山头林立，如何出击？
版权大战，网易处下风
在一家音乐公司担任CEO的赵宇表示，在线音乐生意的核心是版权，谁曲库多，谁优势大；一旦失去音乐版权，就面临被用户抛弃危险，而腾讯音乐占据*优势地位。
腾讯音乐与索尼、环球、华纳、英皇娱乐、中国唱片等众巨头达成了协议，有超过3500万首曲目的授权。网易云音乐努力拓展过版权库，但因为腾讯的“封锁式”竞争，购买版权并不容易，后来与百度、阿里联手，意图突破封锁。
2018年3月，阿里音乐与网易云音乐达成版权合作。2018年10月，百度宣布对网易云音乐战略投资，双方在内容、流量和版权方面进行深入合作。但这依然难以解渴。
网易和腾讯音乐版权大战激烈时，国际版权局出手调停，相互授权音乐作品达到各自*音乐作品数量99％以上，但在这1％核心歌曲上，腾讯显然占据上风。所以，如果和腾讯比内容版权，网易毫无胜算。
发力社区和分享，进行差异化竞争
当网易难以穿越腾讯版权封锁的火线时，社区不失为破局的方法。
网易云音乐初创时，不像同行那样重点运营歌曲，而是着力于运营歌曲评论，挖掘听歌人的情绪，听音乐变成听心情，营造温暖的音乐世界。每首歌评论区就有一批打动人心的故事，用词精巧，与歌曲情调颇为相似，引起歌迷共鸣。
云音乐社区被用户称作“云村”，用户自称“村民”，体现他们对社区家园般的认同。2019年7月，云音乐升级社区板块“云村”。功能上，云村分为热评墙、云圈和广场三部分，在评论外为用户提供交流讨论、创作分享、情感表达的空间，社区功能进一步凸显。
同行也做音乐社区，区别就是，往往相同曲目，网易云音乐评论数和点赞数是其他平台几十倍乃至数百倍。云音乐用户对于社区粘性，意味着使用时长增加，也为商业变现提供保证。
今年4月，网易云音乐7周年时，公司发给员工的内部信中，再次强调社区属性和对分享音乐的扶持。根据官方数据，云音乐4月就有9亿条评论，16万音乐人入驻。当头部内容被腾讯纳入版权库时，网易通过PGC模式，提供质量不低的内容，吸引腰部分享作者，给他们找到更好的变现通道。
网易6月推出在线K歌社区——“音街”。音街将“星声计划”全面升级为“星声计划PLUS”，集合云音乐资源，并联动音乐产业上下游，为音乐人提供作品录制、定制歌曲、专业培养、个人专辑以及巡演计划等资源扶持。快手App中，分享音乐作者单月变现10万元不在少数，这或许给网易云音乐带来启示。
社区价值被重新认识，并非只在网易。B站在二级市场表现火爆，社区是基础，变现模式丰富是直接原因。字节跳动入股主，也基于此。快手和抖音，本质上也是社区。网易在社区和分享内容上求差异化竞争，或许能打破天花板。
2020年一季度，腾讯音乐总收入为63亿元，净利润为8.9亿元。网易所有创新业务收入共30亿元，云音乐只是其中一部分，和腾讯音乐相比仍有差距。考虑到腾讯音乐用户付费率（6.2％）远远低于美国Spotify（45％），网易云音乐更高的社区粘性，变现也有更大空间。
腾讯音乐合纵连横，财大气阻，网易云音乐也是“募资小能手”，弹药充足。
2017年4月，云音乐A轮融资7.5亿元，芒果文创基金、上海文广集团、中金佳泰基金等是投资人。2018年12月，百度、泛大西洋投资、博裕资本等投资6亿美元。2019年9月，云音乐获得阿里领投的7亿美元。云音乐三轮融资超14亿美元，手里有粮，心里不慌，无论是试错还是打磨商业模式，都有空间。
网易云音乐已经搭建好VIE架构，通过云村（香港）100％持股杭州网易云音乐。网易还持有云音乐62.5％股权，为控股股东。前后融资超14亿美元，网易持股比例仍高企，可见一级市场对云音乐估值不低。
网易提到，有机会分拆子公司上市，云音乐可能性较大。云音乐A轮投资都是人民币基金，退出时间通常5年，2022年是云音乐冲击资本市场重要时间节点。
05 美团京东都投资，网易猪有望“出圈”
网易2008年宣布开始养猪时，一度成为舆论热点。外界曾质疑，这是否作秀。网易养猪，本意是提醒大家关注食品安全，最终探索出一条能推广的养猪流程。
养猪并非丁磊心血来潮，其实他很认真，项目融资、产业化都没落下。网易负责养猪的实体——浙江味央科技有限公司，也是网易集团引进外部投资的第三个品牌。浙江味央大股东是网易，持股为80.07％。投资方阵容豪华，包括创新工场、天津三快（美团点评）、江苏京东邦能，分别持股1.67％、1.67％和1.01％，还有其他小股东。
在产业化上，2019年9月，浙江味央与绍兴市政府签署协议，将在绍兴嵊州兴建第三个现代农业生态产业链项目。该项目共三期，2024年达产后，味央猪年出栏达到50万头规模。
丁磊在6月11日晚快手直播首秀中介绍，味央猪一般养10个月，如果每头猪产肉100公斤，仅仅绍兴嵊州项目，每年就是5000万公斤产能。国人每年平均消耗40公斤猪肉，味央猪可以解决大约125万人需求，考虑到味央猪走高端路线，覆盖人群应该超过千万。
严选网站上，味央猪肉系列产品一直在售，品类有猪肉、猪骨、猪油、肉松、肉粽、零食等，20多个品类（SKU）。新鲜猪肉价格，大约200元/公斤，该项目每年毛收入大约100亿元。对比养猪大户牧原股份（002714）2019年总收入202亿元，味央猪大约是其一半。考虑产业化因素，单价会下降，只要产能得到保证，味央猪离出道也就不远了。
06 “慢”网易，多面丁磊
丁磊今年49岁，即将知天命，他在给股东信中提出要“永远保持29岁”。29岁是网易IPO时丁磊的年龄，当前网易员工平均年龄也是29岁。
1993年，丁磊毕业于成都电子科技大学，回家乡宁波工作。不久，他砸掉铁饭碗，南下广州，开始在外企打工。
台积电张忠谋的自传《我的上半生》对丁磊创业起到推动作用。1997年，26岁的丁磊创立网易。此时正值世纪之交，互联网还是新事物，孕育着巨大的机会，腾讯1998年、阿里巴巴1999年先后创立。3年后，2000年6月30日，网易挂牌纳斯达克。
网易也曾经历过“至暗时刻”，因财务问题，面临摘牌危机，股价低于0.5美元。丁磊一度想把网易卖掉，*投资人段永平在网易股价极其低迷时出手，大赚一笔。
转机很快出现，网易抓住电信增值业务机会，押宝网游，成功翻身，2002年开始盈利。网游业务收入大增，刺激股价大涨，2003年丁磊就成为中国首富。现中国富豪榜最富两人马云、马化腾，那时还在蛰伏。
网游具有充足现金流，盈利可观，开展新项目却很谨慎，多年来给外界的印象是“慢”。在二次上市招股书中，20年来写给股东的第一封信，丁磊的回应是：网易从来不怕慢，不急着融资，不赶着赚钱。
当风口来临时，网易采取跟随策略，博客、搜索、微博、社交App、音乐、电商等无不如此。
谨慎出手外，网易会及时止损。有道在搜索业务投入7年，最终忍痛割爱，转向在线教育。考拉海购，因拖累网易利润，出售给阿里巴巴。
网易游戏如日中天时，丁磊也想重振门户网站。2008年9月，网易成为2010年广州亚运会互联网*赞助商；随后将门户网站主体从广州移师北京，招兵买马，要大干一场。但做内容，有腾讯、搜狐、新浪老对手，再加上优酷等视频网站，网易未能实现大突破。
网易和中国电信合作的社交App产品易信，2013年8月上线，此时微信上线已有两年，规模性优势已经不可阻挡，易信主推的免费通话和免费短信功能，并非用户真正痛点，在熟人社交和陌生人社交之外没有发现第三条道路。
CEO决定公司文化。丁磊对产品要求严苛，这对员工影响也很大。在某些创新项目上，丁磊会放权，下属能把自己当成“CEO”，无论整合内部资源还是利用外部资源，对管理者的锻炼很大。
网易系高管创业者不少，且有多家公司上市，如前总编辑唐岩创办的陌陌（MOMO.O）、前总编辑李学凌创办的欢聚时代（YY.O）、曾负责有道搜索的巫天华创办的老虎证券（TIGR.O）（表8）。
创业不只是光鲜亮丽，也充满荆棘和意外。春雨医生创始人张锐2016年国庆节期间突发疾病去世。上述一位创业者表示，他的项目虽生存无虞，但发展遇到天花板，做大也难，时时感受到焦虑。
丁磊和网易极少投资离职员工的创业项目，还和有些人结下“梁子”。陌陌上市前夕，网易突然发公告对唐岩发难，引起轩然大波。网易曾状告多益网络旗下主打的《神武》游戏侵权，这被认为是多益无法IPO的重要原因。欢聚时代旗下平台直播《梦幻西游》，也被网易起诉，终审判赔2000万元。
网络上流传的段子中，丁磊是很“抠”的老板。实际上，每个员工看到的丁磊，都不一样。
6月11日晚的快手直播中，丁磊看上去对各个产品非常熟悉，因此，他也会不时提意见。“他有时会给一篇新闻稿标题提修改意见。别的老板可能和副总裁，最多总经理这层级领导熟悉，他可以把电话打到网站频道主编那里。”前员工罗源表示，“网易很多产品在宣传时，会特意提到，‘这是丁磊亲自过问，非常关注的项目’，其实这话真没毛病。”
前网易员工王豪认为，丁磊有点像《射雕英雄传》中的老顽童，东邪西毒南帝北丐要争天下第一，“丁老板就是咋开心咋来，反正他就是有钱”。对考拉卖给阿里，前网易员工吴微觉得，“丁磊是个聪明人，很少做亏本买卖”。
在前网易高层孙刚眼里，“老板（丁磊）一直有自己的节奏，他并不一定要成就‘BAT’那样的事业，做事由着性子来，不可否认，他也是一个有情怀的人”。
有评论称，这么多网络公司大富翁，真正快乐的只有丁磊。丁磊说，网易寻找更聪明的钱，挑选更挑剔的用户。
杭州滨江区网商路，599号是网易，699号是阿里巴巴，相隔一条马路。两家公司平日来往不多，如果网易员工离职，阿里无疑是*去处。
阿里接盘网易考拉，在商言商外，也算是给丁磊接盘。“19亿美元的大交易，这是马云在退休前送给丁磊的大礼。这笔买卖要是让张勇做主，还真不一定能拍板。”吴微认为，“如果有买家，比如拼多多哄抬，说不定阿里还会买下严选。”
阿里巨资入股网易云音乐，“敌人的敌人是朋友”，百度、阿里、网易结成大文娱联盟，也因为苦腾讯久矣，借机联合对抗腾讯。赵宇认为，只要价格合适，严选也不是不能卖。
从另一个角度看，阿里和百度相助网易云音乐，京东和美团投资味央猪，国内网络七强中，网易和另外四强站在一起了。
创立网易时，丁磊作为主要出资人，上市后股权稀释有限，直至今日持股比例仍有45％左右，网易无论是继续融资还是股权激励，控制人丁磊留有足够空间。中概股公司极少分红，网易近年却坚持季度派息。Wind显示，从2013年1月至2020年6月，网易共进行季度和不定期派息28次，累计每股派息约182元。仅此一项，丁磊获得现金流超过百亿元。
网易股价涨幅超过140倍，丁磊持有股票资产带来的账面收益，也比售股套现，继而投资其他领域更有赚头。
20年弹指一挥，股价涨140倍已成历史；二次上市开启了网易下半场，几大业务布局领域，都是高手如林。有道、云音乐短期内并不能承担“再造网易”的使命，当5G时代渐进，丁磊能为网易找到增长的第二曲线吗？
（应受访者要求，文中：钱风、赵宇、王豪、孙刚、吴微、罗源皆为化名）
伴随着6月最后一个交易日结束，公募基金半年业绩也随之出炉。
今年上半年，在俄乌冲突能源价格大涨，美联储超预期收紧货币及疫情反复等一系列叠加因素下，A股市场走出“V”型反转。今年上半年上证综指涨1.1%，深证成指涨1.57%，大宗能源价格经过一季度狂飙后，二季度出现分化，公募基金排名前20强也再度洗牌。
取得“中考”*的公募基金，因主要投资原油相关品种，今年上半年大赚57.36%；亚军基金因重仓煤炭和房地产，上半年大赚52.41%。不过值得投资者注意的是，伴随近期多国陆续宣布原油增产，布伦特原油价格已一路跌至108.9美元/桶。
公募“中考”业绩垫底的10只基金，今年以来亏损均超过30%，国泰中国企业境外高收益债基金今年以来亏损幅度达40.36%，公募基金一头一尾收益差距接近***。此外“半导体一哥”蔡嵩松也迎来至暗时刻。
能源基金依然大赚
“黑马”基金拿下二、三名
地缘冲突引发全球能源商品价格暴涨，大宗商品和能源价格在一季度狂飙突进后，二季度走势出现分化，原油价格短暂回调后继续高歌猛进，布伦特原油价格6月再度攀上125.3美元/桶高位。而焦煤、菜粕、棕榈油等主力合约从4月开始便后劲不足，商品表现分化，加上A股从4月下旬开始绝地反击，让商品能源再难重演一季度时的“一统江湖”。
上半年基金业绩TOP20
今年上半年“中考”*由国泰大宗商品QDII类基金获得，业绩大赚57.36%。这只基金重仓原油相关投资品种，今年上半年布伦特原油价格上涨幅度40.40%。国泰大宗商品QDII类基金在今年一季度时也取得了排行榜第一名。
两只重仓煤炭采掘业的基金以“黑马”之姿杀入榜单，万家宏观择时多策略混合基金和万家新利灵活，分别以52.41%和46.60%的业绩获得亚军和季军。这两只基金的基金经理均是黄海，他自2015年4月进入万家基金，担任基金经理时间仅1年又281天，名下4只基金总规模仅12.9亿元。
这两只基金持仓行业均高度相似，46%左右重仓采矿业，35%分布于房地产业。今年上半年，A股煤炭板块涨幅31.38%，其中煤炭开采涨幅43.32%，房屋建设涨幅也达到13.63%。
值得投资者注意的是，公募基金业绩排行榜仅仅是历史业绩参考，未来基金能否延续良好业绩，需要结合更多信息去判断。
近3个月公募基金业绩TOP10
倒数TOP10最惨亏了40%
“半导体一哥”蔡嵩松迎来至暗时刻
公募基金上半年业绩倒数TOP10，亏损幅度均超过30%。
去年基金经理尤柏年管理的鹏华全球中短债（QDII)基金，由于重仓了房地产海外债，导致基金净值大跌48.97%，接近“腰斩”。今年也有基金经理和尤柏年相似，也踩入了海外债的“深坑”，国泰基金经理吴向军管理的国泰中国企业境外高收益债（QDII）亏损高达40.36%。
上半年基金倒数业绩TOP10
该基金2021年4季报显示，中国企业境外高收益债(QDII)持有的前5大债券分别是时代中国控股、旭辉控股、碧桂园、路劲基建发行的美元债。基金经理吴向军也提到，四季度以来，中资美元债雪崩式下跌，高收益债板块中的地产债拖累严重下挫。
去年以来股市调整，不少顶流基金经理“折戟沉沙”，张坤执掌的易方达亚洲精选股票基金在2021年以亏损30.63%排倒数第7，而今年上半年，顶流基金经理“半导体一哥”蔡嵩松也迎来至暗时刻，旗下的诺安创新驱动混合A基金，上半年暴跌36.86%排名倒数第2位。
蔡嵩松经历颇为“跨界”，15岁入中科大少年班，获得博士学位后进入中科院深造芯片设计，后辗转券商研究员，2019年任基金经理。随后他将仓位集中于半导体，得益于科技行情，诺安成长混合业绩一度飙升至200%，2021年，一句“不要赚钱了叫我蔡总，亏了钱叫菜狗”让他火出圈。值得注意的是，近期公布的蔡嵩松基金持仓中，十大重仓股全部“换血”，不再有半导体，而是分布在计算机软件、传媒等行业。
红星新闻
编辑 余冬梅
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数据支持 | 勾股大数据
今年以来，网易股价已经上涨29.5%，其股价离400美元大关仅一步之遥，续创历史新高。
从股价上看，网易上一个"高光时刻"还是2017年底的时候。当时，网易的手游市占率新高，《阴阳师》刚推出一年多，正值"壮年"。《荒野行动》和《终结者2》类吃鸡游戏赶在腾讯的《刺激战场》和《全军出击》之前上线，狂揽一波人气。老游戏《梦幻西游》、《大话西游》等流水稳定。而电商业务也是风头正劲，网易严选和网易考拉切入电商细分市场，发展的顺风顺水，2017年最终录得三位数增速。
不过，2017年股价录得新高后，此后两年再未触及当时的高点。首先是游戏业务因政策收缩而增长乏力，然后是被寄予厚望的电商业务大幅拉低了整体毛利率，且在层出不穷的"模仿者"和激烈的竞争之下增速明显放缓，其余业务虽杂，但并没有贡献利润，且毛利率还在持续下降。
网易到了不得不改变的时候了。
2019年网易开启变革，从年初丁磊开启"游戏、电商、教育、音乐"四大战略，之后出售了考拉业务，并推动了有道上市，颇有"老树开新花"的味道。
股价来看，投资者对网易的改变投了赞同票。从19年年中的低点至今，网易的股价已经翻倍。昨天发布了2020Q1的财报后，盘前网易股价又涨了2.35%，股价突破了400美元大关。
01
由于网易在2019Q3剥离了考拉业务，且改变了营收分类。公司在财报中采用回溯法调整了过去几个季度的财务数据，我们在此皆采用调整后财报。
根据财报，2020Q1公司实现营收170.62亿元（人民币，单位下同），同比增长18.3%，营收增速边际改善。
网易实现non-GAAP净利润42.13亿元，同比增长25.6%。Q1净利润率为24.7%，同比环比皆有所改善。
公司毛利率持续改善，Q1综合毛利率为55.0%，同比增1.3pct，环比增2.8pct。期间费用率同比略增1.1pct，环比降4.6pct。其中，销售费用率为10.9%，同比增2.0pct，管理费用率为5.2%，同比降0.2pct，研发费用率为12.6%，同比降1.5pct。
总体而言，网易营业收入与净利润超出市场预期，期间费用率稳中有降。
02
分业务看，网易游戏收入录得季度新高，2020Q1营收135.18亿元，同比增长14.1%。游戏毛利率为64.1%，基本稳定。
一季度因为疫情的影响，线上娱乐均迎来了爆发。网易旗下手游《阴阳师》、《梦幻西游》、《大话西游》、《倩女幽魂》等游戏稳居畅销榜前20，《荒野行动》、《第五人格》等游戏在海外获得成功，活跃用户数显著增加，一季度海外收入占网易游戏收入约10%。
网易的游戏储备充足，即将上线的游戏有：《梦幻西游》H5游戏、《KingofHunters》、《实况足球经理人》、《星战前夜:无烬星河》、《阴阳师：怪物屋》等。另外还有多款重磅游戏处于开发之中，如《哈利波特:魔法觉醒》、《天谕》手机版、《暗黑破坏神：不朽》、《PokemonQuest》等等。由于疫情影响，公司一季度并无新游戏上线，预计下半年将进入新游发布高峰期。
03
另一块业务是有道，网易有道在去年下半年登陆美股后，因为2020年初的疫情，不断录得新高，*市值接近30亿美元。
2020Q1有道的收入确实增速明显高于前几个季度，收入5.41亿元，同比增长139.4%。同时，毛利率也明显改善，达43.5%，同比增长20.1pct。
有道的营收分为学习服务和产品收入、广告营销收入。其中，2020Q1学习服务和产品收入为4.42亿元，同比增长226.4%。主要是因为K-12付费学生人数的大幅增长以及精品课平均付费金额的增长。Q1K12付费学生人数同比增长358.7%，达到152,800人。有道精品课平均付费金额同比增长158.2%，达到1619元。
同时学习服务和产品的毛利率大幅改善，由去年同期的18.5%增至48.7%，财报中有道解释毛利率大幅改善的原因主要是收入增长的规模效应以及教师薪资结构的优化。
广告营销收入9930万元，同比增9.9%。毛利率较去年同期的30.8%降至Q1的20.5%，主要是因为第三方渠道和国际广告分销占比增加，它们的毛利率较低所致。
2020Q1有道的non-GAAP净亏损同比大幅增长60.4%至-1.62亿元，主要是因为一季度公司加大了在营销和教研的投入力度，如增加销售人员和教研人员，提高待遇等等。
正是这些投入换来了更大幅度的收入增长，而如果看有道的净亏损率，还是明显收窄的。
04
网易的创新业务及其他是去年三季报重新划分后单独呈列的收入分部，该分部主要包括网易云音乐、网易严选、网易邮箱、网易新闻、网易CC、163.com等。
2020Q1创新业务收入为30.03亿元，同比增长28.0%。环比下降则是由于部分收入，如广告、电商等的季节性影响，毛利率的变化也受到季节性影响，不过可看到2020Q1的毛利率较去年同期有所改善。
另外，网易云音乐加速货币化，付费会员数创历史新高。网易严选会员升级后，增加了会员权益，使得新注册会员同比增长138%。同时严选不断优化采购，减少库存积压，库存水平较去年同期改善。
尾声
可以看到，聚焦主业、结构调整之后，网易的游戏收入占总营收的比重越来越大，2020Q1接近于80%。而就在5个季度以前，该比例曾低至55.5%。这件事应该怎么看待呢？
首先，游戏业务是网易的基本盘。且从过往历史看，这块业务收入稳定，毛利率高，聚焦主业后网易的整体毛利率也大幅提升。
其次，游戏占比大使得网易的收入受游戏收入影响大，所以看到2019Q3、Q4由于新游戏上线较少，其营收增速也进入了一个低谷期。当然，按照网易游戏的上线计划，2020年下半年有望进入密集发布期，可望带动整体增速回升。
不过，这并不代表网易除了游戏以外就没有看点了。实际上，网易有道势头正劲，尤其是K12业务，正在风口之上。有道虽然其收入规模暂时较小，但参考跟谁学和新东方在线，市场对于在线教育从来不吝给出高估值。
另外网易云音乐也在加速变现，同时网易云音乐在加强音乐版权的布局，如陆续取得吉卜力工作室、滚石唱片、华纳词曲、《歌手》、《我是唱作人》等的版权。
总的来说，2020年是网易"老树开新花"的一年，当前网易non-GAAP净利润（TTM）=165.2亿元，对应PE（TTM）=21.7倍，该估值低于网易过去五年的估值中枢（23.4倍）。所以，即便网易股价已创下新高，从PE（TTM）角度来看不算贵。
网易2000年登陆纳斯达克，20年后回归港股。创始人丁磊2003年就成为中国首富，那一年，现中国最富两人马云、马化腾还在蛰伏。
电商和搜索，网易和阿里、百度短兵相接过。在多个赛道，网易和腾讯都狭路相逢。网易游戏有硬核自研实力，只能屈居第二。腾讯音乐巨量版权在手，网易云音乐能否翻盘？有道从搜索跳入教育大红海，面对新东方、好未来以及创业新贵，能破圈而出吗？
01 上市20年涨138倍，成中概股“涨幅王”
网易、阿里巴巴、京东已掀起一波二次上市潮。20年前，门户网站第一轮纳斯达克上市潮，网易也是主角之一。
2000年，网易营业总收入为3297万元，净亏损1.69亿元。2019年，网易总收入为592亿元，净利润134.69亿元，和2000年相比，收入增加大约1800倍。
2020年8月10日，网易在港交所二次上市刚好两个月，股价累计涨幅17％。同日，美股开盘前，网易股价为466.5美元，相对IPO发行价累计涨幅超过138倍。美国上市的中概股中，网易是*一家“百倍股”公司，“10倍股”以上还有百度、好未来、唯品会和携程等7家公司（表1）。
至2020年一季度末，网易现金及等价物、受限制现金、定期存款、短期投资合计790亿元。不缺钱的网易，为何还要二次上市？网易表示，美国参议院通过的《外国公司问责法案》，如果最终生效，网易的美国存托股票会受到影响，甚至会从纳斯达克除牌。香港市场更加国际化，若中美双方争执加剧，网易在此上市，当是有备无患。
腾讯2004年登陆港交所，加上阿里、网易、京东、美团点评，国内网络股市值TOP7除拼多多、百度外，港交所已汇聚五强。
网游是网易第一大业务，网易会根据收入变化，在财报中不断调整收入结构。2011财年前，网易收入构成主要是网游、广告和无线业务；2012-2013财年，变成网游、广告、邮箱和无线等；2014-2016财年，是网游、广告、邮箱和电商及其他；2017-2018财年，是网游、电商、广告、创新业务；2019财年是网游、有道、创新业务。
图1：网易游戏2006-2019年收入、占总收入比例
数据wind、新财富整理
收入构成变化，折射了网易10年来探索新业务的起起落落，唯有网游是铁板一块。
2006年以来，网游收入占网易总收入的比例都在60％以上，*曾在2013年超过90％。“电商再造网易”战略下，这项收入快速上涨，游戏业务占比曾降至60％左右；网易考拉出售给阿里后，网游占比再次提升（图1）。
2019年春节前后，网易进行较大战略调整，布局网游、有道、云音乐、电商四大领域，能否找到第二增长曲线？
02 世界第七、中国第二：网游如何打天下
新浪、网易、搜狐三只中概股“前浪”都分拆过子公司登陆资本市场。新浪有微博，搜狐有搜狗和畅游（后被私有化），网易有道于2019年10月登陆纽交所。
截至7月10日，网易系、新浪系和搜狐系上市公司总市值差距巨大（表2）；网易系总市值（714亿美元），是新浪系（111亿美元）6.4倍，是搜狐系（25.4亿美元）大约28倍。若不计算分拆子公司，则网易和新浪、搜狐单独PK，领先优势更大。
支撑网易市值高企的是网游，这是一个“做梦都在数钱”的高毛利行业。网游市场，腾讯和网易遥遥领先，加上世纪华通（盛大）、三七互娱等，呈现“两超和其他”的市场格局。
网易官网显示，其共运营136款游戏，包括端游中的角色扮演游戏共20款，竞技休闲游戏共11款；此外，手机游戏共105款。在这100多款游戏中，热门游戏共20款（表3）。
网易游戏至少有两大优势：代理*端游；自研实力深厚，新IP频出，且端游可转手游。
游戏：高毛利赛道，腾讯的超强对手
按照NewZoo统计，2019年全球游戏市场规模1521亿美元，前三大市场分别是中国、美国和日本，规模分别达到*亿、355亿、187亿美元，占整体规模约60％。
全球游戏厂商按照收入排名，腾讯排第一，网易排第七。2019年，腾讯游戏收入1147亿元，网易收入464亿元，其他厂商就处于百亿收入阵营，网易无疑是腾讯的最强对手。
约占游戏市场总规模45％的移动游戏领域，前十名厂商中，腾讯排第一，网易排第二（表4）。
游戏厂商毛利率高者超过80％，如巨人网络和三七互娱（图2）。网易毛利率超过60％，处于中游，腾讯没有单独公布游戏毛利率，不过增值业务（网游和社交网络）毛利率为53％。
部分公司网游毛利率
数据wind、新财富整理
网游产业链主要包括：研发商、发行商、渠道商和终端玩家。网易主要涉足研发，其虽有10亿邮箱注册用户，但月度活跃用户和微信的12亿、手机QQ约7亿相比，差距很大，因此无法像腾讯那样，从发行中拿走分润。
2017-2019年，网易游戏收入分别为363亿元、402亿元、464亿元，增长放缓。网游业务强盛之际，收入一度占网易总收入九成以上（图3）。
网易网游2010-2019年收入变化
数据Wind、新财富整理
网游公司财报中，需要关注“递延收入”项，这意味着玩家已充值，还没消耗。比如，网易2020年一季度递延收入约100亿元，比上季度增加约14亿元。腾讯就更高，达到837亿，该项记为流动负债，实际上是“被隐藏的利润”。
近年网游行业告别高增长，网易游戏收入年增长率，从原来50％+逐渐降至两位数，在稳固基本面外，需要寻找新增长点。
20年自研，建成护城河
根据游戏工委报告，2019年，中国自研游戏在国内市场销售收入1895亿元，同比增长15.3％，超过游戏市场整体7.7％增速。自研游戏是网易的招牌，网易坚持近20年。
统计自研手游上线数量，网易国内领先。2017-2019年，网易自研手游上线数量61款，而腾讯自研手游上线数量31款。2019年，网易自研游戏收入420亿元，占整体游戏收入比例为90.4％。
提起网易自研网游，就绕不开天夏科技。2000年，天夏科技自研网游《天下》，但投资很快用完，创始人吴渔夫四处找钱。此时，网易刚上市不久，急需从用户身上变现。网易尝试架设《石器时代》联运服务器，收入不错，丁磊决定运营网游。他先去美国跟EA（美国艺电，开发*的FIFA系列游戏）洽谈，想把全球第*网络游戏《UO》引进到中国，但没谈成。丁磊又去日本，和索尼也没有谈出结果，最终决定在国内寻找机会。2000年11月，吴渔夫和丁磊见面谈合作，网易最终全资收购天夏科技。
在天夏科技已有游戏基础上，网易很快推出《大话西游》第一版，但没有打响。好在网易游戏重要人物詹仲辉、吴云洋等都参与《大话西游》开发和策划工作，这让网易2002年8月推出的《大话西游II》获得成功。
网易趁热打铁，《梦幻西游》2004年上线，网易在自研领域深深扎根。移动互联网普及时，网易继续推出“西游”系列同名IP手游。根据App Annie数据，《大话西游》手游版2019年在中国所有手游中收入排名第六。
团队规模是游戏公司研发竞争力重要体现。国内游戏厂商中，网易、腾讯是仅有的人才储备超过万人的大厂（表5）。截至2019年底，网易游戏部门员工11592人。根据腾讯研发大数据报告，研发体系员工占员工总数约为66％，2019年底腾讯员工总数62855人，则研发员工数量为41500人（不全是游戏员工）。
2019年主要网游公司人效（年人均创收）大都在100万元以上。网易人效超过400万元，位居前列。
如果用总收入和总人数比来测算人效，则腾讯人效为600万元/人，腾讯游戏部门员工人效应该高于600万元。网易总人效为285万元，大约为腾讯一半。
网易游戏业务员工主要分布在雷火和互娱两大事业群，其中，雷火游戏有2000名员工，广州互娱员工有4000多人，杭州互娱大约2000多人。雷火游戏成立于2007年，是网易在杭州研发网游的主力部队；主要产品涉及动作、体育、休闲领域，并先后研发出《倩女幽魂》、《天谕》、《逆水寒》三大旗舰品牌。
网易互娱成立于2001年，大本营在广州，定位游戏自研、代理发行以及国际化发展战略，现有大话事业部、梦幻事业部、天下事业部、海神事业部、神迹事业部等。员工一日三餐都可以在公司食堂解决，全部免费。
网易游戏研发采用“自下而上”机制，团队自由度较高，调动了研发人员的创造力。游戏事业部下面就是工作室，工作室如果有好创意，很快能启动。在新产品立项和研发上，网易表现宽容，先后涌现不少创新性的精品游戏。
网易游戏《明日之后》团队曾制作《乱斗西游2》，而《明日之后》立项缘由是该团队人员喜欢生存游戏，经过分析，判断小众题材生存游戏有变成大众化的可能。《明日之后》经过多次迭代，最终于2018年11月推出，逐渐打开局面。根据Sensor Tower数据，2020年4月，《明日之后》在中国手游海外发行前30名中位居第23位。
《神都夜行录》团队曾制作《天下HD》，团队希望继续深耕国风题材。研发一年后，《神都夜行录》又重新定位，引入卡牌式收集养成玩法，成为网易热门手游之一。
港股招股书中，网易八大自研游戏赫然在列：《大话西游》PC版及手机版，《梦幻西游》PC版及手机版，《阴阳师》系列，《荒野行动》，《第五人格》，《逆水寒》。其中，《大话西游》、《梦幻西游》、《逆水寒》均属于MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）。《大话西游》2002年诞生，至今超过18年，仍有生命力；《梦幻西游》上线也有16年（表6）。
MMORPG游戏画面精美，兼具社交功能，允许大量玩家组队，探索庞大地图，玩家投入时间更多，因此，其研发难度更高。网易在这一领域已形成较厚竞争壁垒。根据祖龙娱乐（01355.HK）招股书披露，2019年国内游戏自研MMORPG总流水中，网易以33％市场份额拿走第一，远远超过同行，腾讯只以4％份额排在第四名。
2019年，国内自研游戏中，角色扮演类游戏收入占比*，达到36.7％；其次是策略类、MOBA、休闲类，占比分别为19.1％、15.8％、11.6％；射击、竞速、卡牌类占比均较少。在角色扮演类游戏中，网易处于优势地位，为公司坐稳游戏第二把交椅立下大功。
IP频出，端游转手游，《阴阳师》成新爆款
网游生命周期分四个阶段：内测/公测期、成长期、成熟期和衰退期。端游平均生命周期3-5年，网页游戏3-6个月，手机游戏是6-12个月。构筑长生命周期的游戏，不仅能够提升玩家体验，而且能够摊薄游戏前期研发和宣发成本，带来更丰厚的利润。
老IP经过挖掘，从端游转为手游，无疑是延长网游生命周期的另一种方法。网易主要自研手游就是端游转化而来，如《大话西游》、《梦幻西游》、《倩女幽魂》等（表7）。
网易手游一度对腾讯造成强大压力，其2015年游戏总收入增长75％，就是因为《大话西游》、《梦幻西游》端游改手游成功。尤其是《梦幻西游》手游，曾让腾讯感到很紧张。
网易手游新IP中，重量级产品无疑是《阴阳师》。《阴阳师》依靠精良制作和二次元领域的影响力，成为爆款，2019年多次登上iOS中国区收入榜榜首，并衍生出3款成功手游，还被改编成两部主题电影、一部音乐剧，推出一家主题咖啡厅。《阴阳师》电影由郭敬明执导，分为《晴雅集》、《泷夜曲》两部，主要演员是赵又廷和邓伦，主创人员背后有大量粉丝，可以转化为付费用户。
中国游戏市场历来缺少成功的日本IP，《阴阳师》的成功证明网易在研发和创新上的能力。
自研端游网易占优势，手游则是腾讯领先。2019年，国内自研手游流水，腾讯占据39.6％份额，网易占据17.3％份额。2019年国内收入*十大手游，腾讯独占5款，榜首是《*荣耀》；网易也拿下4席，即《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》、《率土之滨》。
不过，2020年上半年，苹果和谷歌商店数据显示，全球手游市场总收入366亿美元，同比增长21.2％，其中腾讯旗下的《绝地求生》、《*荣耀》分列第一、二名。网易尚无手游进入TOP10，如何打造爆款中的爆款，还需一搏。
渠道、代理的隐秘江湖，网易左手暴雪右手微软
网易游戏收入中，2019年代理游戏贡献45亿元，占比9.6％，其中尤以《魔兽世界》最为重要。中国的国民游戏现是《*荣耀》，10多年前则非《魔兽世界》莫属。
盛大代理《传奇》大获成功后，韩国网游受到国内游戏厂商青睐，网易早期也以代理韩国游戏为主。真正让网易代理游戏成名的还是《魔兽世界》。
2009年前，第九城市（NCTY.O）在中国区代理《魔兽世界》。网易2008年1月成立上海网之易。同年8月，暴雪娱乐将旗下《星际争霸2》和战网系统在中国内地的运营交给上海网之易，这为《魔兽世界》易主埋下伏笔。
知情人士钱风认为，网易从九城手中抢下魔兽代理权，因为出价更高，“大约是九城原价两倍左右”。但这应不是全部原因，九城2007年5月引入EA，EA投资九城1.67亿美元，持股15％。而EA和暴雪在欧美市场是“死对头”。无论是因为利益分配，还是游戏大鳄之间的对抗，总之4年合作期满后，九城失去了《魔兽世界》。
钱风回忆，在网易拿走《魔兽世界》代理权的那届ChinaJoy（中国国际数码互动娱乐展览会，2009年7月底至8月初举行）上，时任九城总裁的陈晓薇，台上做主题演讲时，一度情绪失控，声泪俱下，“控诉网易不厚道，横刀夺爱”。坐在台下的丁磊尴尬离开。
市场当然不相信眼泪。九城失去《魔兽世界》，丢掉9成以上营收。九城2008年收入曾达到17亿元，2010年迅速降到1亿元，后持续在1亿元左右徘徊，股价也一泻千里（图4）。
图4：九城2006-2011年营业总收入变化
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拿下魔兽，对网易来说，属于锦上添花。钱风认为，《魔兽世界》品牌效应太强，网易游戏品牌因此得到重塑。
自研和代理两条线支撑下，网易游戏收入2010年超过盛大游戏，跃居第一。盛大游戏退市前的2014年，网易游戏收入已是其3倍左右（图5）。但网易霸占榜首时间并不长，腾讯有自研游戏《QQ飞车》、《QQ炫舞》，还代理韩国游戏《穿越火线》、《地下城与勇士》，成为超车网易和盛大的关键。
图5：网易游戏、盛大游戏2009-2014年收入对比
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除《魔兽世界》，网易还代理暴雪其他游戏，如《星际争霸》、《炉石传说》、《风暴英雄》、《守望先锋》，并与暴雪共同开发*手游《暗黑破坏神：不朽TM》；双方合作周期延长至2023年1月。
暴雪如今隶属动势暴雪（ATVI.O）旗下。动势暴雪有三大分部：暴雪、动势和King，且运营相对独立。暴雪主要IP是魔兽系列、星际争霸、暗黑破坏神、守望先锋等。动势主要IP是《使命召唤》。King主要IP则是《糖果传奇》。
腾讯2012年就开始代理《使命召唤》国服。这款游戏，网易和动视也曾有接触，最终没谈拢。腾讯代理该游戏，回报很丰厚。2020年4月，《使命召唤》在中国手游海外收入榜TOP30中，取得第二名的好成绩。
网易紧密合作的，不只暴雪一家。2016年5月，其与微软一家子公司订立为期5年*协议，微软授权网易在中国运营《我的世界》，网易游戏品类得以扩充。
海外市场或是金矿，监管存较大变数
根据游戏工委统计数据，2019年中国自研游戏在海外市场营销收入116亿美元，同比增长21％；网易游戏业务海外收入为51亿元，占整体比例为11％。在日本、东南亚市场，网易初步打开局面。
在日本，网易《荒野行动》、《第五人格》、《阴阳师》和《明日之后》等四款游戏都曾进入App Store日本畅销榜前列，其中，《荒野行动》多次登顶iOS畅销榜；《第五人格》多次跻身前三。《漫威超级战争》2019年12月在东南亚各国上线后，颇受欢迎。
2020年4月，网易有3款游戏进入中国手游海外收入TOP30，分别是《荒野行动》（第3）、《明日之后》（第23）、《第五人格》（第26）。
腾讯2019年第四季度海外游戏收入占整体游戏收入的比例为23％，总金额大约70亿元。相比腾讯，网易游戏在海外市场有较高增长潜力，也是待深挖的金矿。
正常情况下，其他厂商难以挑战腾讯和网易。让网游行业担心的是，监管政策不时出现重大变化。
2018年3月后，国内游戏版号停止审核，直到2018年12月才恢复，2019年12月后放号趋于正常，但只有高峰期的1/6左右。2020年1-5月，网易获批游戏版号共7个，全部为手游。
从2019年5月开始，版号审批从文旅部归口到国家新闻出版署。2019年10月，国家新闻出版署发出通知，从开放时间、在线时长、付费金额对行业做窗口指导。未来是否会有更严格管理办法出台？这对网易和所有游戏厂商而言，或许是“达摩克利斯之剑”。
03 老牌和新锐双重挤压，有道如何从教育赛道突围
2019年10月25日，网易有道在纽交所完成IPO，这是网易分拆的第一家上市子公司。有道从创立到上市，走过了13年。
2006年，网易有道成立，由海归博士周枫领衔，刚开始主要做搜索。彼时做搜索的公司除百度、谷歌两巨头外，还有搜狐、腾讯、阿里巴巴（雅虎）、360等。百度已确立第一中文搜索地位，连谷歌在中国也折戟，搜狐（搜狗）和腾 搜搜）抱团，有道搜索想出圈并不容易。2013年8月，网易有道放弃搜索核心技术的研发，一头扎进教育红海。
教育赛道，强敌环伺。老品牌新东方、好未来（学而思），属于头部企业。创业新锐作业帮、猿辅导，受到资本追捧。有互联网DNA的有道进军教育，有优势，挑战也大。
转战K12，有道具备四大优势
有道优势在于有流量、技术强、内容创新能力强、产品能力强。
苹果应用商店中，用“词典”作关键词搜索，有道词典*。其8亿用户，在同类产品中领先。有道系列产品月活用户在1亿以上，其中，有道词典在5000万以上，有道翻译2500万，U词典1200万，云笔记500万以上。使用有道学习工具的用户与在线教育用户高度重合，这是有道做在线教育的*层资产，可以为其他产品导流。
转化路径是，知识工具（词典、翻译官、云笔记）作为用户流量池，为付费课程类产品导流，带来获客优势；内容端配套硬件智能设备销售，将人工智能算法和数据处理集成到硬件设备中，补充在线知识工具和在线课程。通过协同，多维度有效提升用户体验，有道最终探索出：付费课程+付费广告+智能设备销售等三大变现渠道。
有道在线课程分为三部分：有道精品课专注于K12辅导；云课堂专注于大学教育和职业培训；中国大学MOOC则是网易与高等教育出版社合作，向大众免费提供知名高校的在线开放课程，适合大学和职业教育。产品覆盖全生命周期用户，多场景的在线教育服务，也让有道形成明显的产品区隔。
中国K12学生有1.8亿，按10％渗透率计算，潜在学员1800万。大班课客单价3000元/年左右，平均每人报1.5门课，每人每年消费就是4500元，在线直播大班课市场规模达800亿元。这个市场集中度低，线下市场CR10不到10％，这就给行业提高集中度带来了空间。
2018年，有道提出“All In K12”战略，有道精品课作为在线旗舰课程品牌，实现课程全覆盖。在产品上，有道进行创新，从双师大班升级到“名师互动大班”。双师大班课，机构都在做，名师主讲，辅导老师课后跟进，但如果面对200人，无法有效反馈。有道“名师互动大班”课是通过对AI、网络实时通信、自动化判题、交互设计等深挖，从而实现对直播大班、双师大班模式升级。
有道还在产品中增加了智能互动因素。举例来说，英语作文智能批改功能，学生用有道智能笔写完作文后，只需在手机上提交，作文内容就同步到系统，可以即时查看AI的批改结果。
图6：有道K12付费学生变化
数据公司财报、新财富整理
产品创新带来的是学员增长，2020年一季度，其K12付费学生人数15.28万人，同比增加359％，超过2018年全年，规模效应逐步显现（图6）。
在线教育企业大多提供内容产品，极少切入硬件板块，有道却是例外。
互联网创业的基本套路，是常见的“三级火箭”模式：积累用户，提供增值服务，最终收割。做硬件就大大缩短了变现链条。当然，做硬件也有“坑”，进入门槛高；不过，有差异化的硬件，议价能力高，毛利率高；再次，做硬件有做入口的机会。
有道先后推出有道词典笔2.0、有道智能笔、有道翻译王2.0 Pro等智能硬件产品，不断延长产品线路，满足越来越宽的应用场景。有道智能硬件销售第一季度收入达5300万，同比增长189％，未来或有更大增长潜力。
小米从硬件延伸到互联网服务，网易从互联网服务到试水硬件，都是边干边探索商业模式。
头部企业大战暑促，有道塑品牌抓转化
有道系列产品月活跃用户超过1亿，付费用户百万左右，一方面还有潜力可挖掘，另一方面也说明，让免费用户成付费学员并不容易，品牌是重要因素。
和新东方在线、学而思等老牌企业比，有道没有品牌优势。有道登陆纽交所，有助于加深家长对有道做教育的品牌认知，这只是第一步；接下来，品牌宣传也要提上日程了。同行都在烧钱，如果有道不跟，那就要拱手让出市场。
2020年一季度，有道营销和销售费用近3亿元，同比大幅提升。2020年4月15日，有道K12精品课在推出暑秋期课程之际，签约中国女排总教练郎平为代言人。中小学生家长主要集中在70后、80后两个年龄段，他们对“女排精神”印象很深。2020年本是奥运年，女排是夺取有望*的重要团队，时间也契合暑秋期课，有道可以借势做营销。
有道出手，同行也不含糊。就在4月17日，作业帮宣布签约中国女排为代言人。作业帮宣传海报上，郎平和众弟子赫然在列。
签约代言人，只是起步价，花费金额有限，品牌大面积曝光，也就是广告投放，才考验资金实力。在线教育企业投放渠道，分线上和线下，线下重品牌，线上重效果。微博、微信、字节跳动系产品等投放平台是线上主获客渠道。线下渠道包括电梯广告、高铁、机场、站台、商超等。
猿辅导2020年3月获得10亿美元战略投资，作业帮2020年6月获得7.5亿美元战略投资；两家创业公司大规模烧钱，不仅电梯广告密集投放，还频频出现在热播的综艺节目中。头部教育企业2019年暑期营销费用25亿元，2020年预计远远超过该数字。
创业公司砸钱抢市场，上市公司更多考虑效率。教育机构从注册到活跃用户，最后到缴费，需要层层转化，最终付费用户获客成本大约2000-3000元。教育机构是否能有效获客，留存，增加复购率，无一不再考验产品和运营能力。
有道2018年K12缴费人数12.6万，占同期报名人数910万比重仅1％；2018年成人课缴费人数52.7万，占同期报名人数1230万比重4％，可见转化之难。
有道官网上，也有多个免费产品、9元课程可供选择。实践中，9元课程比免费课效果更好。交9元就说明消费者有明确购买意愿。而0元课，用户没有付费，听课也难认真，也就没有转化可言。周枫透露，有道9元课转化率达到15％左右，等于2019年的48元课转化率。
截至一季度末，有道现金加短期投资大约16.76亿元，与作业帮、猿辅导比，资金不占优势。近期部分城市户外广告，居民小区已经出现有道海报，有道在品牌投放和效果营销上会有平衡，将转化模型作为依据，避免浪费，也很谨慎。
人员配备上，有道精品课一季度主讲老师164位，辅导老师865位。为暑期准备辅导老师数量超过5000名，远高于一季度，是2019年同期两倍。
提价成趋势，资本受益高成长
随着用户接受度不断提升，付费意识逐渐养成，以及学习体验和效果提升，在线教育行业迅速扩大，用户有为精品内容买单的愿望。因为新冠疫情，中小学生在家上网课，网课得到一次免费普及。或许是认为市场教育已经到位，在线教育企业纷纷提价。
东方证券研报显示，2020年暑期在线大班全面提价，价格上浮10％-80％。高途课堂、猿辅导、学而思网校、作业帮等各年级课程的价格平均涨幅分别为11％、17％、22％、85％。有道网课提价大约在20％左右，稍微保守。即便如此，网上和网下的课程费用差距还有3-4倍，还是会被家长接受。
新冠疫情重挫很多影视和旅游业，在线教育企业却是业绩和股价双飞。2020年一季度，有道精品课K-12付费学生注册人数同比增长359％，达到15.28万人。精品课每名付费学生毛收入同比增长158％，达到1619元。2018年、2019年用户平均贡献现金收入分别为559元、900元，提升明显。
从收入结构上看，有道在2017主要收入来源是网上服务，2018年开始，学习服务和产品占比大幅提高。2020年一季度，有道总收入5.41亿元，学习服务和产品收入达到4.42亿元，同比增长226％，占总收入比近82％。营销服务净营收为9930万元，同比增长9.9％。
有道学习服务和产品，一季度毛利率为48.7％，成为最重要的盈利引擎。销售费率端，有道和新东方在线、跟随学相比，不落下风（图7）；好未来明显低于有道，因为其规模较大。
图7：部分教育公司销售费率对比
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2020年7月中旬，中小学生暑假开始，有道上市后首个暑秋旺季表现如何，接下来的二、三季度财报或初见端倪。二级市场上，7月13日，有道股价一度创下近45美元/股新高，和发行价17美元/股相比，上涨164％，已有体现。
假设未来5年，有道收入增长10倍，至2024年达到130亿元，参考新东方2019年净利率7.36％，更高效率的有道，净利率取值10-15％之间，则净利润大致在13-20亿元之间，对标新东方（50倍PE），也给有道50倍PE，则有道市值大致在650-1000亿元，和当前约300亿元市值相比，还有2-3倍增值空间。
有道一直在挑选PE，上市前只融资一轮，最终选中两家。2018年4月，有道融资落地，慕华资本领投，君联资本跟投，两大PE之所以入网易法眼，主要是它们能够带来协同机会。慕华背后是清华系，可促进有道和清华大学及教育部在线教育研究中心的深度合作。而联想控股旗下的君联资本，投资过很多教育企业，PE作为桥梁，企业之间协同变得容易。
慕华和君联共出资7000万美元，获得682万股份，价格10.26美元/股，对有道估值11亿美元。有道IPO发行价17美元，PE投资一年半后获益率约66％。有道上市大半年，涨至40美元/股左右，增值足有3倍，慕华和君联即便此时开始陆续退出，获益不菲。
04 在线音乐，版权和社区的综合较量
网易四大战略布局：游戏、教育、电商、音乐，均遇到腾讯围堵。网络游戏，腾讯第一，网易第二。电商领域，腾讯投资的京东、拼多多，和严选同处一个大赛道。教育领域，腾讯不仅自己下场，投资的新东方在线、VIPKID、猿题库等头部公司，几乎占据K12市场半壁江山。即便免费电邮，“微信之父”张小龙曾领衔升级的QQ邮箱，也曾对163邮箱带来巨大压力。在线音乐市场，腾讯音乐（TME.N）遥遥领先，网易第二。
2005年，腾讯就开始做QQ音乐；百度音乐2011年推出；2012年阿里就收购虾米音乐。网易云音乐在2013年才上线，此时山头林立，如何出击？
版权大战，网易处下风
在一家音乐公司担任CEO的赵宇表示，在线音乐生意的核心是版权，谁曲库多，谁优势大；一旦失去音乐版权，就面临被用户抛弃危险，而腾讯音乐占据*优势地位。
腾讯音乐与索尼、环球、华纳、英皇娱乐、中国唱片等众巨头达成了协议，有超过3500万首曲目的授权。网易云音乐努力拓展过版权库，但因为腾讯的“封锁式”竞争，购买版权并不容易，后来与百度、阿里联手，意图突破封锁。
2018年3月，阿里音乐与网易云音乐达成版权合作。2018年10月，百度宣布对网易云音乐战略投资，双方在内容、流量和版权方面进行深入合作。但这依然难以解渴。
网易和腾讯音乐版权大战激烈时，国际版权局出手调停，相互授权音乐作品达到各自*音乐作品数量99％以上，但在这1％核心歌曲上，腾讯显然占据上风。所以，如果和腾讯比内容版权，网易毫无胜算。
发力社区和分享，进行差异化竞争
当网易难以穿越腾讯版权封锁的火线时，社区不失为破局的方法。
网易云音乐初创时，不像同行那样重点运营歌曲，而是着力于运营歌曲评论，挖掘听歌人的情绪，听音乐变成听心情，营造温暖的音乐世界。每首歌评论区就有一批打动人心的故事，用词精巧，与歌曲情调颇为相似，引起歌迷共鸣。
云音乐社区被用户称作“云村”，用户自称“村民”，体现他们对社区家园般的认同。2019年7月，云音乐升级社区板块“云村”。功能上，云村分为热评墙、云圈和广场三部分，在评论外为用户提供交流讨论、创作分享、情感表达的空间，社区功能进一步凸显。
同行也做音乐社区，区别就是，往往相同曲目，网易云音乐评论数和点赞数是其他平台几十倍乃至数百倍。云音乐用户对于社区粘性，意味着使用时长增加，也为商业变现提供保证。
今年4月，网易云音乐7周年时，公司发给员工的内部信中，再次强调社区属性和对分享音乐的扶持。根据官方数据，云音乐4月就有9亿条评论，16万音乐人入驻。当头部内容被腾讯纳入版权库时，网易通过PGC模式，提供质量不低的内容，吸引腰部分享作者，给他们找到更好的变现通道。
网易6月推出在线K歌社区——“音街”。音街将“星声计划”全面升级为“星声计划PLUS”，集合云音乐资源，并联动音乐产业上下游，为音乐人提供作品录制、定制歌曲、专业培养、个人专辑以及巡演计划等资源扶持。快手App中，分享音乐作者单月变现10万元不在少数，这或许给网易云音乐带来启示。
社区价值被重新认识，并非只在网易。B站在二级市场表现火爆，社区是基础，变现模式丰富是直接原因。字节跳动入股主，也基于此。快手和抖音，本质上也是社区。网易在社区和分享内容上求差异化竞争，或许能打破天花板。
2020年一季度，腾讯音乐总收入为63亿元，净利润为8.9亿元。网易所有创新业务收入共30亿元，云音乐只是其中一部分，和腾讯音乐相比仍有差距。考虑到腾讯音乐用户付费率（6.2％）远远低于美国Spotify（45％），网易云音乐更高的社区粘性，变现也有更大空间。
腾讯音乐合纵连横，财大气阻，网易云音乐也是“募资小能手”，弹药充足。
2017年4月，云音乐A轮融资7.5亿元，芒果文创基金、上海文广集团、中金佳泰基金等是投资人。2018年12月，百度、泛大西洋投资、博裕资本等投资6亿美元。2019年9月，云音乐获得阿里领投的7亿美元。云音乐三轮融资超14亿美元，手里有粮，心里不慌，无论是试错还是打磨商业模式，都有空间。
网易云音乐已经搭建好VIE架构，通过云村（香港）100％持股杭州网易云音乐。网易还持有云音乐62.5％股权，为控股股东。前后融资超14亿美元，网易持股比例仍高企，可见一级市场对云音乐估值不低。
网易提到，有机会分拆子公司上市，云音乐可能性较大。云音乐A轮投资都是人民币基金，退出时间通常5年，2022年是云音乐冲击资本市场重要时间节点。
05 美团京东都投资，网易猪有望“出圈”
网易2008年宣布开始养猪时，一度成为舆论热点。外界曾质疑，这是否作秀。网易养猪，本意是提醒大家关注食品安全，最终探索出一条能推广的养猪流程。
养猪并非丁磊心血来潮，其实他很认真，项目融资、产业化都没落下。网易负责养猪的实体——浙江味央科技有限公司，也是网易集团引进外部投资的第三个品牌。浙江味央大股东是网易，持股为80.07％。投资方阵容豪华，包括创新工场、天津三快（美团点评）、江苏京东邦能，分别持股1.67％、1.67％和1.01％，还有其他小股东。
在产业化上，2019年9月，浙江味央与绍兴市政府签署协议，将在绍兴嵊州兴建第三个现代农业生态产业链项目。该项目共三期，2024年达产后，味央猪年出栏达到50万头规模。
丁磊在6月11日晚快手直播首秀中介绍，味央猪一般养10个月，如果每头猪产肉100公斤，仅仅绍兴嵊州项目，每年就是5000万公斤产能。国人每年平均消耗40公斤猪肉，味央猪可以解决大约125万人需求，考虑到味央猪走高端路线，覆盖人群应该超过千万。
严选网站上，味央猪肉系列产品一直在售，品类有猪肉、猪骨、猪油、肉松、肉粽、零食等，20多个品类（SKU）。新鲜猪肉价格，大约200元/公斤，该项目每年毛收入大约100亿元。对比养猪大户牧原股份（002714）2019年总收入202亿元，味央猪大约是其一半。考虑产业化因素，单价会下降，只要产能得到保证，味央猪离出道也就不远了。
06 “慢”网易，多面丁磊
丁磊今年49岁，即将知天命，他在给股东信中提出要“永远保持29岁”。29岁是网易IPO时丁磊的年龄，当前网易员工平均年龄也是29岁。
1993年，丁磊毕业于成都电子科技大学，回家乡宁波工作。不久，他砸掉铁饭碗，南下广州，开始在外企打工。
台积电张忠谋的自传《我的上半生》对丁磊创业起到推动作用。1997年，26岁的丁磊创立网易。此时正值世纪之交，互联网还是新事物，孕育着巨大的机会，腾讯1998年、阿里巴巴1999年先后创立。3年后，2000年6月30日，网易挂牌纳斯达克。
网易也曾经历过“至暗时刻”，因财务问题，面临摘牌危机，股价低于0.5美元。丁磊一度想把网易卖掉，*投资人段永平在网易股价极其低迷时出手，大赚一笔。
转机很快出现，网易抓住电信增值业务机会，押宝网游，成功翻身，2002年开始盈利。网游业务收入大增，刺激股价大涨，2003年丁磊就成为中国首富。现中国富豪榜最富两人马云、马化腾，那时还在蛰伏。
网游具有充足现金流，盈利可观，开展新项目却很谨慎，多年来给外界的印象是“慢”。在二次上市招股书中，20年来写给股东的第一封信，丁磊的回应是：网易从来不怕慢，不急着融资，不赶着赚钱。
当风口来临时，网易采取跟随策略，博客、搜索、微博、社交App、音乐、电商等无不如此。
谨慎出手外，网易会及时止损。有道在搜索业务投入7年，最终忍痛割爱，转向在线教育。考拉海购，因拖累网易利润，出售给阿里巴巴。
网易游戏如日中天时，丁磊也想重振门户网站。2008年9月，网易成为2010年广州亚运会互联网*赞助商；随后将门户网站主体从广州移师北京，招兵买马，要大干一场。但做内容，有腾讯、搜狐、新浪老对手，再加上优酷等视频网站，网易未能实现大突破。
网易和中国电信合作的社交App产品易信，2013年8月上线，此时微信上线已有两年，规模性优势已经不可阻挡，易信主推的免费通话和免费短信功能，并非用户真正痛点，在熟人社交和陌生人社交之外没有发现第三条道路。
CEO决定公司文化。丁磊对产品要求严苛，这对员工影响也很大。在某些创新项目上，丁磊会放权，下属能把自己当成“CEO”，无论整合内部资源还是利用外部资源，对管理者的锻炼很大。
网易系高管创业者不少，且有多家公司上市，如前总编辑唐岩创办的陌陌（MOMO.O）、前总编辑李学凌创办的欢聚时代（YY.O）、曾负责有道搜索的巫天华创办的老虎证券（TIGR.O）（表8）。
创业不只是光鲜亮丽，也充满荆棘和意外。春雨医生创始人张锐2016年国庆节期间突发疾病去世。上述一位创业者表示，他的项目虽生存无虞，但发展遇到天花板，做大也难，时时感受到焦虑。
丁磊和网易极少投资离职员工的创业项目，还和有些人结下“梁子”。陌陌上市前夕，网易突然发公告对唐岩发难，引起轩然大波。网易曾状告多益网络旗下主打的《神武》游戏侵权，这被认为是多益无法IPO的重要原因。欢聚时代旗下平台直播《梦幻西游》，也被网易起诉，终审判赔2000万元。
网络上流传的段子中，丁磊是很“抠”的老板。实际上，每个员工看到的丁磊，都不一样。
6月11日晚的快手直播中，丁磊看上去对各个产品非常熟悉，因此，他也会不时提意见。“他有时会给一篇新闻稿标题提修改意见。别的老板可能和副总裁，最多总经理这层级领导熟悉，他可以把电话打到网站频道主编那里。”前员工罗源表示，“网易很多产品在宣传时，会特意提到，‘这是丁磊亲自过问，非常关注的项目’，其实这话真没毛病。”
前网易员工王豪认为，丁磊有点像《射雕英雄传》中的老顽童，东邪西毒南帝北丐要争天下第一，“丁老板就是咋开心咋来，反正他就是有钱”。对考拉卖给阿里，前网易员工吴微觉得，“丁磊是个聪明人，很少做亏本买卖”。
在前网易高层孙刚眼里，“老板（丁磊）一直有自己的节奏，他并不一定要成就‘BAT’那样的事业，做事由着性子来，不可否认，他也是一个有情怀的人”。
有评论称，这么多网络公司大富翁，真正快乐的只有丁磊。丁磊说，网易寻找更聪明的钱，挑选更挑剔的用户。
杭州滨江区网商路，599号是网易，699号是阿里巴巴，相隔一条马路。两家公司平日来往不多，如果网易员工离职，阿里无疑是*去处。
阿里接盘网易考拉，在商言商外，也算是给丁磊接盘。“19亿美元的大交易，这是马云在退休前送给丁磊的大礼。这笔买卖要是让张勇做主，还真不一定能拍板。”吴微认为，“如果有买家，比如拼多多哄抬，说不定阿里还会买下严选。”
阿里巨资入股网易云音乐，“敌人的敌人是朋友”，百度、阿里、网易结成大文娱联盟，也因为苦腾讯久矣，借机联合对抗腾讯。赵宇认为，只要价格合适，严选也不是不能卖。
从另一个角度看，阿里和百度相助网易云音乐，京东和美团投资味央猪，国内网络七强中，网易和另外四强站在一起了。
创立网易时，丁磊作为主要出资人，上市后股权稀释有限，直至今日持股比例仍有45％左右，网易无论是继续融资还是股权激励，控制人丁磊留有足够空间。中概股公司极少分红，网易近年却坚持季度派息。Wind显示，从2013年1月至2020年6月，网易共进行季度和不定期派息28次，累计每股派息约182元。仅此一项，丁磊获得现金流超过百亿元。
网易股价涨幅超过140倍，丁磊持有股票资产带来的账面收益，也比售股套现，继而投资其他领域更有赚头。
20年弹指一挥，股价涨140倍已成历史；二次上市开启了网易下半场，几大业务布局领域，都是高手如林。有道、云音乐短期内并不能承担“再造网易”的使命，当5G时代渐进，丁磊能为网易找到增长的第二曲线吗？
（应受访者要求，文中：钱风、赵宇、王豪、孙刚、吴微、罗源皆为化名）
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