深信服股票(上证50股票)
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深信服作为一家从信息安全业务起家，逐渐拓展到云计算和企业级无线业务的软件企业，有着太多的光环。
创始人团队出自名校，进入业界磨砺几年后相约共同创业。
三位创始人都是1998年毕业于中国科学技术大学，分别到华为和中兴通讯干了不到3年开始创业，两位搞研发，一位钻市场。
这样一个格局贯穿到了深信服这家企业今后20年的发展历程，研发和市场双轮驱动。
信息安全领域，自2004年推出二合一VPN 网关后，2005-2018年，公司平均每2.3年推出*核心产品 ，并在产品推出成为细分市场前三平均花费3.4年。
市场方面，也是独树一帜，是行业内代理商占比*的企业，几乎都在95%以上，可以说市场化路线是走的最远的。
安全行业由于独特的行业特性，政府以及大型国企等的客户比重较高，很多厂商都要直接与之进行协商合作，但这些客户也有一个“缺点”，强势因而回款慢，表现在财务上就是大量的应收款。
而公司不一样，对于代理商不仅不能欠款，还要收一定的预收款（报表是预收款数额几乎都要高出应收款）。
当然，该公司最让本人感兴趣的还是其财务报表。
咋一看，非常不错。
没有吓人的商誉，也基本没有愁人的有息负债，更爽的是连应收款都不多，很多时候甚至还要少于预收款。
资产里边最多的是现金、定期存款、银行理财等流动性非常好的资产。
如果把这三者合称为大类现金资产的话，2015-2019现金比例分别高达78%、80%、79%、82%、76%。
相当于账上3/4，甚至4/5都是钱呐。
完全可以说一声，不差钱。
可以实际情况又似乎有点不对头。
1.公司在2020年3月10日接待投资者会议上表示：公司的渠道大部分是中小企业，本次疫情可能对广大渠道的业务产生较大冲击。为了共渡难关，公司为此出台措施：一是返还渠道在公司账上的预付款余额，二是暂停执行核心渠道向公司支付预付款的政策。这些举措会对公司现金流产生一定压力，但特殊时期公司必须与合作伙伴同舟共济，共克时艰。
2.在2020年3月3日开的董事会上，通过了申请向银行要不超15亿元的综合授信额度。
3.公司4月15日公告拟非公开发行股票募资不超15.63亿元。
对于第一点，公司账上预收款总共不到3个亿，而现金类资产超过50亿，返还一点预收款给代理商会造成多大的现金流压力呢？几亿吃瓜群众经常薅某宝羊毛，也没见得造成什么压力啊。
对于第二点，大量资金还在银行存着定期呢？又找银行借钱干哈？难不成现在银行贷款利息便宜到比存款还低了么？
对于第三点，现金资产已经超过50亿了，其中存银行的都超过36个亿，现在又要募资15.63亿，难不成募完后还要存银行么？
再一看，审计的事务所是瑞华，康得新的事闹得沸沸扬扬就是这个瑞华了。
这个瑞华是2013年时由当时*的内资所中瑞岳华同排名前五的国富浩华合并成立的。
就在上述两家合并之前2个月，国富浩华才刚刚完成“名声扫地”的鹏华所的合并。
说到这个鹏华所，真可谓臭名昭著了。
2001-2003年聚友网络财务造假，2002-2003年金荔科技财务造假，2004年大唐电信财务造假，审计机构均为鹏城所，2008-2010年，鹏城所和六名签字会计师陆续收到来自证监会的罚单。（摘选自《瑞华的癌》）
最后压垮鹏华所的最后一根稻草是2012年查处的绿大地财务造假事件。
然而，鹏华所神奇的“金蝉脱壳”了，选择火速被国富浩华合并。
原鹏城所员工有的选择离开，但大部分注册会计师都带着项目加入了国富浩华，合并之前的鹏城所仍有客户超过100家，其中IPO项目29个。（摘选自《瑞华的癌》）
这些鹏华所的人带进瑞华的不止鹏华所所带来的收入规模，同样也带来了“造假基因”。
2013年7月，瑞华审计的康得新被曝财务造假，但这实际上正是鹏华所带来的业务。
康得新于2010年7月16日在中小板上市，其IPO审计机构为鹏城所，签字会计师是卢剑波和刘勇。2010年年报变更为卢剑波和刘涛。2011年年报为李洪和刘涛，2012年、2013年两年年报，均为刘涛和孙忠英。正是刘涛、李洪、孙忠英等人，将康得新的业务，带到了后来的瑞华所。（摘选自《瑞华的癌》）
回到深信服这家公司，招股说明书和2018年年报签字会计师都是李萍和蔡繁荣。
蔡繁荣还好，至少表面上与鹏程没什么瓜葛，但李萍就不一样了。
1996年-2012年一直待在鹏城，足足16年，可谓是看着鹏城“起高楼、宴宾客、楼塌了”全过程的元老了。
当然，我们不能就此一棍子打死鹏城出来的会计师都是包庇造假分子，本人是坚决反对针对某个群体扣帽子的，这不符合实事求是的原则，万事万物一定要用一种辩证的眼光来看待。
不过，既然鹏城、瑞华出过重大的问题，市场以更加敏感的眼光来注意到他们也是情理之中。
一个事实也必须要提到的是：2019年9月2日深信服公告，由于瑞华所审计团队项目排期等原因，预计无法在公司指定时间内完成公司2019年度审计工作，经双方友好协商决定终止2019年度的审计聘任。公司拟聘请普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）担任公司2019年度审计机构，聘期一年。
至于深信服51亿资金的神仙局，学生学艺不精是看不懂了，只能希望各位老师来指正了。
参考素材：
1.深信服招股说明书、定期报告、公告
2.文章《瑞华的癌》
3.李萍、蔡繁荣个人简历摘自网络
温馨提示：个人视角，仅供交流，不可作投资依据；一家之言，难免偏颇，还请见谅。
上证50指数跌超2%，白酒、银行等权重板块走低。
深信服2021三季报显示，公司主营收入43.76亿元，同比上升34.88%；归母净利润-13250.59万元，同比下降291.35%；扣非净利润-21409.12万元，同比下降3184.95%；其中2021年第三季度，公司单季度主营收入17.9亿元，同比上升19.32%；单季度归母净利润44.86万元，同比下降99.77%；单季度扣非净利润-1815.18万元，同比下降109.82%；负债率33.37%，投资收益5528.55万元，财务费用-15349.1万元，毛利率65.34%。
本期共有3个新进十大流通股东，中国工商银行股份有限公司-中欧时代先锋股票型发起式证券投资基金 持股698.6509万股，占流通股比例2.62%，厦门信服叔创股权投资合伙企业(有限合伙) 持股813.8588万股，占流通股比例3.06%，厦门信服仲拓股权投资合伙企业(有限合伙) 持股581.0万股，占流通股比例2.18%；共有1股东增持，香港中央结算有限公司增持535.4486万股，该股东持股占流通股比例12.81%；共有2股东减持，DIAMOND BRIGHT INTERNATIONAL LIMITED减持470.0518万股，该股东持股占流通股比例8.92%，夏伟伟减持7.72万股，该股东持股占流通股比例2.48%；
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90%以上都是渠道代理商客户贡献收入，买断式的经销商模式，加上优于同行的毛利率，和秋裤哥的质疑，翻了深信服的年报和公告后，未发现可疑的客户和供应商，加上上市后公司也未再披露客户和供应商信息，这种还属于安全期的次新股，没什么太多的风险点，解禁后大家可以继续关注下。
深信服因为几个创始人是华为、中兴通讯出来的，有小华为之称，目前市值752亿，根据第三方机构IDC的数据来看，启明星辰无论是影响力还是规模，都是位列网络安全行业第一。比深信服的规模、影响力还要大。
但市值只有深信服的一半。股吧里的散户对启明星辰也是很操心，除了吐槽股价，还吐槽公司门脸老旧，VI太质朴、风格落后。
图源：网络
将启明星辰跟深信以及IPO企业奇安信进行比较后，感觉像是一个传统的国企画风，但，公司的资本运作却是不乏激进。
今天探雷哥就来说说这家上市10年，*市值350亿，网安龙头"启明星辰"。
费率与收入反向变化的特别模式
随着5G时代的到来，万物互联，人工智能时代到来，网络安全不再单纯是信息安全的问题，就好比，一辆联网的无人车在高速上跑，突然遇到黑客攻击或者某个程序出现bug，可能导致车毁人亡的结局。
大数据、车联网，如果这种出现问题，就不再是网络信息安全的问题，而是可能导致物理层面、现实生活出现问题。
网络安全业务，可以把它理解为一个线上的保安替你管大门，发现非法人员闯入时，发出警报并解除警报。但不仅仅是安装一个杀毒软件那么简单，它是解决从芯片、协议、操作系统、应用、一直到大数据层面的整个网络体系的安全建设。
网络安全业务包括产品和服务，其中产品包括硬件、软件以及软硬结合的产品，服务则是提供网络安全解决方案和运维、安保服务。
根据研报和第三方机构的行业数据，2018年，全球网络信息安全产品结构中，以安全服务市场份额*，占市场的64.4%，网络安全硬件占比仅9.4%，安全服务市场大致为安全硬件市场规模的6倍。
目前来看，大部分网安企业的服务收入占比较小，但都在拓展服务业务。
如下图所示，启明星辰的收入分布规律是，随着时间推移，各季度收入水涨船高，且第四季度*的，但期间费用率却是反向变化，随着时间推移，各季度的期间费用率不断下滑，在第四季度是*。
一般而言，当一家公司的销售收入随着时间推移不断增加，但费用却并不随着收入的增加而增加，反而是反向变化，不断减少，就会很可疑。
但由于启明星辰做的主要是政府机关、军工等大型国有企业的生意，这些大型客户一般是下半年定下年的年度预算和资本性支出计划，审批在下年上半年，采购招标在下年年中或下半年。
所以，公司的业绩季节性明显，下半年高，上半年少，公司的收入季节性很夸张，第1-第3季度可以是亏损，全年业绩可以单靠第4季度冲刺，比如2017年，公司Q1-Q4季度营业收入分别是2.87亿、4.03亿、4.86亿和11.03亿，归母净利润分别是-671.02万、655.28万、5529.56万和3.97亿。
虽然收入有季节性，但公司的费用是均匀发生，所以，三费费率与收入呈反向变化。
财报疑问
启明星辰的主营业务主要包括两大体系，主要包括安全产品（安全网关产品、数据安全产品、安全检测产品、平台工具）、安全服务，以及部分硬件。
其中，安全产品是部署在网络的软件，安全服务是运维及系统支持服务，硬件及其他是第三方硬件产品。
其中，安全网关产品是公司上市以来的主打产品，收入占比*，数据安全板块增长迅速，从2014年的3.44%增长到2018的24.19%；其他板块占比都相对较为稳定。
2019年，公司将产品分类进行了口径重分类，主要包括安全产品和安全运营与服务两大类，探雷哥将2018年重分类后的口径跟2018年披露的口径进行对比发现，如果以重分类后的数据为准，公司的硬件及其他收入有一部分是需要各自拆分至安全运营及服务收入中的。
根据公司对"硬件及服务"收入构成的信息披露，可知，主要就是硬件。
所以，2018年这个重分类后的数据从哪里掰过来的也是有些困惑？？？
我们在暂且相信数据真实的情况下，也可以判断，公司近年来的收入增长性比较平淡：公司的安全产品收入近年来增速有下滑趋势，安全运营与服务收入除了2019年增速较好以外，其余年度增长平平。
将2014年-2019年近5年的复合增长率与深信服进行比较，营收GAR是17%：30%，扣非净利润是29%：34%。
成长性一般。
从公司的毛利率和净利率表现来看，2016年及以前，公司的毛利率和净利率的走势基本一致，从2016年以后，公司的毛利率呈总体下滑趋势，而公司的销售净利率却是反向上升。
是利润端的问题？通过将近年的利润构成进行划分，可知，公司的核心利润和利润总额的增长趋势一致。
2017年年报问询函中，监管部门曾问及公司毛利率下滑的情况下，公司净利润增幅大于收入增幅的原因，公司答复说是营业外收入中的业绩补偿款增加导致，这个理由并不充分，其实问题出在期间费用率上，2016年之后，公司的期间费用率直线下滑，平均降低了3%-4%个点。
其中主要是销售费用中的职工薪酬占比下降。通过将2016年前后销售人员的人均薪酬进行对比，发现2016年剧减之后，2017年-2018年提升，但2019年又是剧减状态。
随着人均创收逐步增加，销售人员的人均薪酬逐步下降，2019年，销售人员的人均创收和人均薪酬呈倒挂状态。
在公司的销售是以直销为主，渠道为辅的销售模式，2019年，在公司营收同比增长23%、销售人员人均创收增加0.01%的情况下，销售人员人均薪酬下滑9.58%。作为一项刚性费用来说，维持不变或者小幅增长比较常见，这个情况感觉是公司去年有降薪裁员的情况，还是压缩职工薪酬来调节利润率呢？
公司的产品竞争力属于下滑状态，而且公司的销售净利率的提高，是在压缩了销售人员的薪酬的情况下。
应收账款--利润的蓄水池
另外，因为启明星辰做的是ToB&G的生意，而且以政府、军工类客户居多，所以，公司的应收账款一直是一项占比较大的资产，占比30%。但公司的存货较少，根据公司的描述，无论是产品和服务都存在定制化和标准化的分类，从占比情况来看，近年稳定在4%左右，不存在传统行业存货积压的说法。
如下图所示，2016年之后，两项指标中，公司的应收账款周转率一直在下降。
而且基本低于行业平均值。
近几年，公司的应收账款增加速度要远高于收入的增长速度。
深交所也曾问及这个问题，公司提到2017年公司因为收购了赛博兴安之后，增加了大量的应收账款，如果剔除这部分因素后，公司的应收账款则从31%的增长率降至18%，与收入增幅接近。
将启明星辰与同样主要做政府生意的奇安信的坏账计提政策进行比较，启明星辰按账龄组合计提的坏账，各账龄段的计提比例均比奇安信低。这基本上给公司的利润蓄了大量水分。
另外，赛博兴安有什么特别之处呢？
这就得叨叨公司另外一项，除了应收账款之外，占比第二的资产--"商誉"。
商誉--并购撑起的网安龙头
上市之初，启明星辰仅仅只有入侵检测这类单一产品。上市后，公司开始大刀阔斧通过并购扩充其产品体系。逐渐覆盖防火墙、VPN、IDS/IPS、UTM、防病毒、安全审计、漏洞扫描、安全管理平台等主流安全产品，从政府、军工客户扩充其他行业用户。
启明星辰作为网安龙头，它的业绩大部分都是子公司凑过来的，从下表可知，上市当年，启明星辰母公司的收入占比是11%，利润占比是166%，上市后，母公司收入占比是不断下滑，利润占比也是不断下滑。
2019年，来源于母公司的收入只有1%，母公司利润贡献度只有1%。
这些子公司多数是启明星辰并购而来的。
而且早在上市前，启明星辰就开启了并购之旅。
2008年，启明星辰在只有2家子公司的基础上并购了一家广州连域公司，2008年时，母公司的收入和利润贡献度分别是79%、94%，公司上市时的业绩支撑是公司自己设立的做安全产品起家的"北京启明星辰信息安全公司"。
上市之后，北京启明星辰对启明星辰的利润贡献度就不断下滑。
2012年，在业绩表现不佳的情况下，启明星辰再次开启并购，并在当年收购了北京网御星云；
2014年，公司业绩又大幅下滑，继续收购了北京书生电子、杭州合众数据部分股权，实现控制，纳入合并报表；
2015年，公司收购了安方高科电磁安全技术公司股权，实现控制；
2017年，在北京启明星辰和北京网御星云两个子公司业绩不振的情况下，公司继续收购了北京赛博兴安科技股权，实现控制；
通过每个收购时间点梳理，等于是一到业绩关键时刻，启明星辰就开启并购，收割一波业绩。
在上述收购中，较为出色的收购是子公司北京网御星云，用两年时间完成了三年的业绩承诺。而且也是启明星辰旗下能以自己名义单独上榜的品牌"网御星云"。
雪球
网御星云和北京启明星辰属于公司的业绩助手，2012年-2016年合计给公司贡献了88%以上的利润。2017年，北京网御星云的利润大幅下滑，于是就有了2017年并购赛博兴安的故事。
因为不断对外并购，公司所形成的商誉也是水涨船高，2017年，公司的商誉占净资产的比例为22%，2018年安方高科出表后，商誉减少，占比有所下降。
目前只剩7亿商誉，其中，商誉较高的依次是赛博兴安、合众数据、网御星云和书生电子。
在这几项商誉资产中，除了网御星云表现较为*，是超额完成业绩承诺以外，公司收购的赛博兴安和合众数据属于"踩线完成"业绩承诺，安方高科和书生电子则属于"未完成业绩承诺"的那一类，实际收益/承诺业绩比例分别为18.43%、85.89%。
而这几家公司从事的主要业务是公司近几年的新业务。
安方高科已经出表，书生电子在业绩完成度只有85.89%的情况下，商誉也未进行减值。
而商誉占比*的赛博兴安是一家以数据加密业务为主的服务军队、军工用户的公司，产品主要包括边界防护类、安全管控类、数据安全与加密类产品。
公司收购赛博兴安时，是一笔12倍的高溢价收购，在账面价值只有4800万的基础上，评估成6.5个亿。
公司收购赛博兴安采取的是并购基金先孵化再买过来的方式。
2014年底，公司实控人王佳参股的星源壹号开始接触赛博兴安，2015年3月，星源壹号正式投资入股赛博兴安10%的股权，投资入股赛博兴安时的总体估值为1.5亿，2016年，公司计划开始收购赛博兴安全部股权时，整体估值6.4亿。
一年左右的时间，估值就已经翻了4倍，估值大幅增加的原因据称是因为作为评估基础的利润较前次涨了2.5倍。
而2015年净利润大幅增长以及与营业收入增长幅度较大，主要是因为公司非经常性损益和收到的增值税即征即退较多。剔除掉这些之后，公司的净利润也才较上年增长0.3倍。
可知，这笔目前商誉仍存4.44亿的赛博兴安，当时的估值水分有多大，加上又是踩线完成业绩承诺，2017年之后年报中未再单独披露其业绩情况，这笔实控人低买，再高价卖给上市公司的交易，加上近年来因收购赛博兴安带来的高企的应收账款、商誉，不得不让人担心这会是启明星辰未来的隐忧。
商誉占比第二的是做大数据安全业务的合众数据，并购估值没有赛博兴安高，整体估值3.5亿，增值2倍。
合众数据在收购前后业绩波动较大：2013年-2016年，净利润分别为523万、1811万、1486万、2293万，各年销售净利率分别为7%、54%、12%、15%。
合众数据的客户主要是公安、交警、司法、住建部等政府部门，结算时间长，根据公司披露的公告信息来看，合众数据50%-70%的资产都是应收账款，而且收购报告书曾显示，该公司在被收购前，应收账款增长幅度是58%，而对应收入的增幅是25%。被收购后，公司也没有再单独披露合众数据的财报数据。
合众数据还曾因2014年、2015年接受其他单位虚开的发票共计20份，被杭州市国税局予以行政处罚。
从下表可知，商誉较高的赛博兴安、合众数据、书生电子，近几年的财务数据并未在年报中披露。
这些被称为近年来成长性较好的新业务，真实性到底如何？
结束语
基于启明星辰和深信服迥异的风格，市场也给出了启明星辰和深信服不同的估值，股价和市值也已经有所反映，要说启明星辰相对低估，目前，我仍然无法选择下注。
今天的内容先分享到这里了，读完本文《深信服股票》之后，是否是您想找的答案呢？想要了解更多深信服股票、上证50股票相关的财经新闻请继续关注本站，是给小编*的鼓励。
