B站股票代码(600516)b站股份代码
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图片来源@视觉中国
文｜北京海证，出品人｜汪建中，主编 ｜汪建中，排版｜李子初
“家家有本难念的经”，但如今手握流量，如何变现乃至实现盈利成为社区三杰（B站、知乎、小红书）共同的难题。
北京海证认为，社区三杰都以小众出发，相同点在于都是在平衡社区氛围与商业化的关系，亦都在扩大用户基数，但不同的是变现方式。
知乎和小红书要想实现盈利，就必须发力其他领域，实现由“专”向“广”蜕变，需求更大的增长空间；而B站则是构建线上内容与线下业态的闭环，回归本源业务，试图依靠移动游戏业务拉动实现2024年盈亏平衡。
北京海证注意到，曾经喊出“去游戏化”的B站如今又双叒叕要投资游戏公司了，以往依赖的“现金牛”或将重回C位。但想要实现2024年盈亏平衡，B站胜算几何？
01、互联网流量红利不在，但二次元游戏市场热度不减
哔哩哔哩股份有限公司（哔哩哔哩，BILI.O，被粉丝们亲切地称为“B站”）作为中国年轻一代的标志性品牌及领先的视频社区，日本番剧是其早期的文化标签，后2014年引入正版日本番剧，开启内容正版化道路，也成为国内引入日本番剧最完善的视频平台之一，后随着国内动漫产业人才与技术的迅速发展，国产分享动画也迅速崛起，目前以专业用户生成视频(PUGV)为中心，辅以直播、专业机构生成视频(OGV)。
北京海证注意到，B站的前身是二次元爱好者论坛Mikufans，在多年的发展过程中仍一直以二次元产业作为方向，已聚集了大量忠实的二次元用户。
“二次元”一词来源于日本，得名于漫画和动画等都呈现在2D平面这一特征。简单而言，所谓二次元就是指以虚拟人物为中心而展开的内容产品，包括了漫画、动画、电子游戏和轻小说，而二次元用户就是指二次元产品和服务的消费者以及内容的二次创作者。
数据来源@艾瑞咨询
从市场规模来看，中国的二次元产业已经从萌芽走向成熟，线上二次元传播平台成为人们接触二次元内容的主要渠道，二次元市场也已从内容产业环节拉动，转向内容产业和周边衍生产业双向拉动，并且预计二次元周边产业将在未来三年快速增长，推动整体的二次元产业向千亿级发展。
数据来源@艾瑞咨询
从用户规模来看，尽管2018年以来互联网流量红利已不复存在，但得益于国内外优质动漫作品的涌现以及多款优质二次元手游的集中上线，泛二次元用户的人口红利依然存在，并于2020年突破4亿用户大关。随着年龄较小的00后入学和触网，他们将成为未来中国泛二次元用户群体增长的内生动力。据艾瑞咨询报告显示，预计2023年中国泛二次元用户规模将达到5亿。
数据来源@艾瑞咨询
北京海证注意到，二次元游戏市场稳步发展，且未来仍将持续增长。
据艾瑞咨询报告显示，得益于中国庞大的二次元用户以及分享二次元游戏的快速发展，二次元游戏市场快速增长。2020年中国二次元游戏市场规模已达411亿元，已成为二次元产业重要的组成部分，在整个游戏市场规模中占比也接近10%。随着IP改编的二次元游戏，特别是国产动漫改编的二次元游戏的发展，未来仍有较大的发展空间。
数据来源@艾瑞咨询
02、营收增速创新低、净亏损成倍扩大
一如既往，3月3日B站公布了一份“增收不增利”的2021财年以及四季度财务业绩报告。
在北京海证看来，这是一份“喜忧参半”的财报，意料之中的是持续亏损，而意料之外的是广告收入逆势大幅增长。
据财报显示，2021年全年B站营业收入同比增长62%至193.8亿元，其中第四季度营收同比增长51%至57.8亿元。以2021年收入结构来看，B站来自于直播与增值业务的营收同比增长80.33%至69.35亿元，占比35.78%；来自于移动游戏业务的营收同比增长5.99%至50.91亿元，占比26.27%；来自于广告业务的营收同比大幅增长145.47%至45.23亿元，占比23.33%；来自于包括电商业务在内的其他业务营收同比增长88.07%至28.34亿元，占比14.62%。
数据来源@B站公告；制图@北京海证
那上述业务又是如何产生收入的呢？
B站直播与增值业务收入主要来自会员费、直播频道刷的虚拟礼物、视音频和漫画平台上销售的付费内容和虚拟物品；移动游戏业务收入主要来自游戏中出售虚拟道具；广告业务收入主要来自游戏、电商、3C产品、食品饮料以及汽车等行业；包括电商业务在内的其他业务收入主要来自线上销售ACG相关商品和线下表演及活动票务收入。
北京海证注意到，虽然B站近年来营收规模持续增长，但增速却呈下滑趋势，且2021年已降至6年以来*水平。
据B站历年财报显示，2016-2021年营收增速分别为299.49%、371.7%、67.27%、64.16%、77.03%和61.54%，整体呈下滑趋势。再从2021年各季度来看，自第二季度以来同样呈持续下降趋势：2021Q2、Q3、Q4增速分别为70.2%、66.73%和61.54%。
再看盈利能力，B站2021年全年净亏损同比扩大122.95%至68.09亿元，经调整后的净亏损同比扩大111.26%至54.97亿元，经调整后的净亏损率约28%；其中第四季度净亏损同比扩大148%至20.96亿元，经调整后的净亏损同比扩大140%至16.6亿元。值得注意的是，B站自2018年3月在美国纳斯达克上市以来尚未实现盈利，2021年延续了“增收不增利”。
北京海证通过查阅财报很容易找到亏损扩大的原因，主要是收入分成和营销费用规模较大且增速较快，对利润形成很大侵蚀。
其中收入分成的成本是指向直播主和内容创作者支付的金额以及在扩充移动游戏和增值服务之际向分销渠道支付的款项；而营销费用主要是为了扩大用户规模而投入的用于推广应用程序、品牌以及游戏的资金。
据财报显示，2021年全年B站收入分成的成本同比增长77%至77亿元，其中第四季度同比增长91%至24.29亿元。也正是在分成激励下，B站2021年第四季度月均活跃UP主数量同比增长58%至304万，月均投稿量同比增长83%至1088万，万粉以上的创作者数量同比增长41%。
此外，2021年全年B站用于推广应用程序、品牌以及游戏所对应的营销费用同比增长66%至58亿元，其中第四季度同比增长73%至17.62亿元。
正因为上述两方面的开支规模较大且增速高于营收增速，对利润形成很大侵蚀，致使B站持续处于“增收不增利”的囧境。
要知道，再没有比亮眼的业绩表现更能打动投资者，B站虽然备受资本青睐，但尚未盈利仍是*痛点。体现在资本市场上，B站股价持续暴跌。
B站由2021年2月11日的*价157.66美元/股持续暴跌至2022年3月14日的*价14.93美元/股，此后股价虽有所上涨，但截至3月24日收盘价仅31.55美元/股，短短1年时间股价暴跌近八成，市值“蒸发”493亿美元。
资料Wind
03、游戏业务或将重回C位，关键词依然是二次元
北京海证注意到，B站近年来的营收结构发生巨大变化，重心逐渐从移动游戏业务转向直播与增值、广告业务。曾一条腿走路的B站，如今在尝试多条腿并进。
据历年财报显示，2017年B站主要以移动游戏业务为主，对总营收贡献率高达83%，而当期直播与增值业务和广告业务收入占比仅分别为7%和6%，当时B站的游戏对外部流量的依赖小，几乎90%的游戏玩家直接来自B站社区用户；近年来B站直播与增值业务和广告业务对营收的贡献率持续攀升，2021年直播与增值服务业务收入已超移动游戏业务，同时广告业务收入也紧随移动游戏业务之后。毋庸置疑的是，B站近年来“去游戏化”战略成效显著。
资料Wind
北京海证认为，作为目前B站营收的中流砥柱，直播与增值业务收入规模之所以能达到如此规模离不开背后用户数量的增长，而这又与B站所执行的“七三开”战略密不可分。
年报发布的次日，B站董事长兼CEO陈睿在电话会议中表示，“过去我们在用户增长跟收入增长之间分配精力的平衡是七三开，就是用户增长占七成，收入增长占三成”。这也就意味着，过去B站的工作重点主要集中在用户增长方面，而对收入增长的关注度不高。
事实上，“功夫不负有心人”，B站也的确在用户数据的增长上收获颇丰。据财报显示，2021年第四季度B站的平均每月活跃用户数同比增长34.5%至2.72亿人。
单从人数和增速两个指标来看大家可能没啥概念，但考虑到如今互联网流量见顶、人口红利消退，以及同期互联网巨头爱奇艺（IQ.US）日均订阅会员数同比减少570万人至9700万人，已退回2019年一季度水平等这些客观因素，B站的用户数量还能保持两位数增长已实属不易。
也正是在用户增长这一前提下，B站2021年第四季度会员数量实现同比增长39%至2010万，月均付费用户实现同比增长37%至2450万，付费率提升至9.0%。
但北京海证注意到，如今面临盈利难题的B站，毅然决然地选择重操旧业，更是作出疯狂投资游戏公司的举动。
美股上市前，B站超七成收入由游戏业务所贡献，仅靠一条腿走路的B站成功上市，因而也被叫做“披着视频平台外衣的游戏公司”。后因游戏版号在政策层面的不断收紧以及市场竞争环境不断恶化等因素，B站的游戏业务不断滑坡。
但北京海证注意到，近期B站“疯狂”投资游戏公司，曾经依赖的“现金牛”或将重回C位。
北京海证通过查阅公开资料了解到，2022年以来B站已陆续增持或投资了近10家游戏公司，其中包括上海炎魔网络科技有限公司、IzanagiGames（日本）、北京龙拳风暴科技有限公司（以下简称“龙拳风暴”）、广州心源互动科技有限公司（以下简称“心源互动”）、北京漫游谷信息技术有限公司、火箭拳(北京)科技有限公司等，仅在短短8日内（3月10日至17日）更是“一口气”投资了4家游戏公司，拓展游戏版图的决心很是强烈。
资料来源@公开报道；制图@北京海证上述投资中，其中规模*、市场关注度*的莫过于3月10日收购心源互动。据官网显示，心源互动前身为2015年成立的心源工作室，是一家以研发3D动作类游戏为主的互联网公司，现有《雏蜂：深渊天使》《镇魂街：天生为王》《代号：RW》和《代号：RW-S8》四个项目，均为二次元风格手游产品。
当然，除新投资的游戏公司外，B站还增持了龙拳风暴股份，目前以持股比例9.76%位列第四大股东。据官网显示，龙拳风暴成立于2017年，主打手游研发，旗下拥有二次元卡牌手游《梦境链接》和拳皇IP卡牌手游《拳魂觉醒》两款自研产品。
北京海证注意到，如今B站依旧保留着初衷——二次元。
04、拟双重主要上市，长期正面意义显著
北京海证了解到，B站于3月16日在港交所发布公告称，将争取自愿转换至在港交所主板双重主要上市。公告提及，“在完成主要上市转换事项后，B站仍然是位于香港联交所主板及达斯达克全球精选市场双重上市的公司，Z类普通股及美国存托股将继续在两个证券交易所内买卖（视情况而定），且仍可以继续互相转换。”
值得注意的是，双重主要上市区别于二次上市，是指两个资本市场均为第一上市地。
北京海证认为，从长期来看，B站双重主要上市正面意义显著。
从3月10日美国证监会SEC宣布将再鼎医药、百济神州、盛美半导体、百胜中国、和黄医药5家中概股公司列入《外国公司问责法》的暂定清单开始，美中概股面临一定的压力。在这种国际背景下，B站2021年3月底于港交所二次上市，拥有完全可兑换性。虽然双重主要上市后两市场股票无法跨市场流通，但在港双重上市企业有机会纳入港股通，有望获得更高的流动性，提高融资能力。同时，资本市场可以更多的聚焦在B站基本面层面，从长期来看具有显著的正面意义。
北京海证注意到，面对跌跌不休的股价，B站可谓煞费苦心：一方面公布回购计划，另一方面给出盈利时间表。
B站宣布，“董事会已批准股份回购计划，将在未来24个月内回购*5亿美元的美国存托股（ADS）”。与此同时，陈睿也宣布，“拟使用其个人资金在未来24个月内于公开市场购买总金额不超过1000万美元的美国存托股（ADS）”。上述回购计划表明管理层对B站发展前景的信心，意图稳住股价，然而从目前来看效果甚微，投资者并不买账。
B站CFO樊欣则表示，“2022年B站有信心在保持用户健康增长的前提下，通过提升单个MAU的变现率和控制运营费用，在2022年开始全年non-GAAP（非公认会计准则）运营亏损率同比收窄，中期目标于2024年实现non-GAAP盈亏平衡。”
在此目标下，陈睿也表示，“在今年工作的规划里，我们会调整分配比例，我们会五五开，就是用户增长花五成的精力，收入增长花五成的精力。收入增长在今年会成为比在过去更为重要的工作。”
虽然B站开始重视盈利问题，并据此调整战略模式，但面对28%的净亏损率，B站真的有把握吗？事实上，要想解决盈利难题，势必会涉及到与UP主的利益分成、用户对提价接受度以及与广告主的博弈等诸多方面。如何在平衡中找到盈利点，考验B站的时刻或许早已到来。
4月19日丨方大炭素(600516.SH)公布关于筹划境外发行全球存托凭证并在瑞士证券交易所上市的提示性公告，为拓宽方大炭素新材料科技股份有限公司国际融资渠道，提升公司国际化品牌和形象，满足公司国际业务发展需要，积极推进国际化战略，公司拟境外发行全球存托凭证(Global Depository Receipts，“GDR”)并在瑞士证券交易所上市。
近日，哔哩哔哩-SW（09626.HK）发布公告称，公司已就建议转换向联交所提出申请，并于2022年4月29日，公司就建议转换申请收到联交所的确认。生效日期（即建议转换将会生效之日期）预期为2022年10月3日。生效日期后，公司将于香港联交所及美国纳斯达克双重主要上市。
据悉，该公司已自2018年3月起于美国纳斯达克主要上市（股份代号：BILI），且自2021年3月起就于中国香港联交所第二上市（股份代号：9626）。
这也就是说，哔哩哔哩（以下简称B站）将在港股市场从第二上市转换成双重主要上市。
自2021年下半年以来，中概股在国内外监管变局下走势萎靡，令不少投资者损失惨重。而B站身为中概股领域内的重要一员，该公司此番的决定自然也引起了大家的高度关注。
目前而言，中概股想要回归港股市场有四种途径：私有化退市后再赴港申请上市、在香港主要上市（双重上市）、第二上市以及介绍上市。
从当下的情况来看，第二上市的方式*，阿里巴巴、网易、京东、百度等大部分中概股返港时都选择的是第二上市，所以这些公司在港股市场的简称后面均带有后缀S（Secondary Listing）。
而双重主要上市的代表则是百济神州，还有和黄医药、小鹏汽车、理想汽车、知乎。
介绍上市的则有造车新势力蔚来。
这里重点看看B站此次选择转换的第二上市和双重主要上市的区别。
第二上市是指公司在两地上市相同类型的股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通，这种方式主要以存托凭证（Depository Receipts，简称DR）的形式存在。
若企业仅在香港寻求第二上市的，一般联交所会采取相对宽松的审核标准，而且有多项豁免和优待政策，故上市成本较低，这些是这种方式的优势所在。
不过，相应的，这种方式也有两项比较明显的劣势。其一，在港上市的定价和原市场基本一致，认购时如果原市场价格剧烈波动，跌出定价区间，则打新破发风险较高；其二，未来被纳入港股通难度较大。这是因为内地曾与港交所达成一项协议，协议的内容包括将第二上市和具有加权投票权的公司排除在沪、深港通的名单外。
双重主要上市（Dual Primary Listing）则是指两个资本市场均为第一上市地。对于中概股来说，已经在美国市场上市情况下，在香港市场按当地市场规则发行上市，其须遵守的规则与在香港*公开发行股份的公司要求完全一致，两市场股票无法跨市场流通，股价表现相对独立，可能产生价差。
这种方式的优点在于和本地上市没有太大区别，完全满足两地监管要求，因此也更容易被国际投资者接受，提升全球市场的影响力，且易于被纳入港股通，甚至可为回A三次上市奠定基础，就如百济神州同时在美股、港股、A股三地上市那样。
相反的，其劣势在于需满足两地监管要求，上市流程更复杂，也就需要消耗更多时间和成本。
B站为何主动求变？
众所周知，B站于2009年创立，2011年才开始公司化运营。最开始的时候，B站甄选出社区内游戏爱好者喜欢的内容、主题、文化特征，将其改编成移动游戏。2016年起，B站逐步从ACG（动画、漫画、游戏的统称）内容社区，通过内容品类的扩展，成为一个全内容品类的综合视频社区。
从业务结构来看，在2018年之前，蓝色柱所代表的移动游戏业务收入占了B站收入的大部分。随后增值服务带来的业务收入快速增长，到了2021年，增值服务、移动游戏、广告等业务都贡献了较多收入。
上述说过中概股返港目前比较流行第二上市这种方式，那么B站为何又要从第二上市换成双重主要上市？
对比这两种上市方式的优劣点，可以发现，B站变成双重主要上市有如下好处：
其一，因外国公司问责法等因素，在美上市的中概股面临着退市压力，海外机构不断抛售中概股，打压了股价，同时也影响了B站在二级市场的融资。
数据显示，B站港股的股价自上市以来已经累跌近8成。
与此同时，其美股股价在最近一年多同样呈现暴跌之势。
而转换成双重主要上市后，有助于B站被纳入港股通，扩大股东基础，引入南下资金，更好维护公司的股价和市值表现。
其二，转换成双重主要上市后，由于两地股份不能自由兑换，可减低港股受到美股的影响，同样有助于维护公司的股价和市值表现。
事实上，B站也在公告中表示，考虑到本公司股份于香港联交所的成交量自于香港第二上市以来已有显著增长、香港与本公司于中国之主要业务经营之间的联系，以及本公司的长期业务发展及前景（包括但不限于进一步拓宽于中国的投资者基础），本公司于2022年3月16日宣布，董事会已批准进行建议转换之动议，并授权本公司的*管理层进行相关准备工作并采取必要的程序以完成建议转换，即自愿将其香港第二上市地位转换为于联交所主要上市，包括于生效日期将股票标记“S”从其股票简称中删除。
一季度营收预计续增，却遭大行下调目标价
值得一提的是，在股价经历了暴跌后，B站披露的一季度业绩相关信息显示，其营业收入虽然增势依旧强劲，但较此前预计的有所下调，这也导致了大行进一步下调了公司的目标价。
基于新冠疫情的影响，B站目前预计2022年第一季度的净营业额将介于人民币50亿元至人民币51亿元。与此相比，之前预计的净营业额介于人民币53亿元至人民币55亿元（于2022年3月3日发布的2021年第四季度及2021财政年度业绩新闻稿中所述），是基于当时信息做出的指引。
不过，在不断丰富的内容和独特的社区体验的推动下，2022年第一季度的月均活跃用户约为2.94亿，同比增长31.5%。日均活跃用户约为7940万，同比增长32%。第一季度单个用户日均使用时间达到95分钟，达到公司运营以来的*记录。
而在该公司公告下调第一季度净营业额预期后，高盛、富瑞、瑞信均下调了B站的目标价。
例如，高盛发表报告，下调B站2022年至2024年收入预测9%、10%及10%，料网游业务拖低营运毛利率，调低对B站2022年至2024年净利润率至-26.3%、-11.2%及-1.9%。
该行重申对B站「中性」评级，按现金流折现率作估值，对其目标价由268元下调至231元。
高盛指出，B站首季业务受包括上海在内的多个城市和区域先后实施静态管理所影响，令广告及电商业务受压，并料其今年第二季能见度仍然较低。
事实上，从近几年的业绩来看，B站的营收一直在大幅增长，但其归母净利润一直处于亏损状态，且亏损额在快速扩大。
其中，2021年，该公司的营收同比增长61.54%至193.84亿元；期内归母净亏损却扩大125.43%至67.89亿元；扣除股权激励费用、无形资产摊销及其他损益、公允值变动等非经常性款项后，B站的经调整归母净亏损扩大114.02%，至54.78亿元。
之所以会出现营收持续强劲增长，但亏损反而进一步扩大的现象，其实和B站尚处于投入期，为维护业务快速扩张，其内容和分成成本、营销支出、研发投入等各项费用也在大幅增长有关。
结语
从目前的情况来看，B站的亏损何时能够收窄、何时能够扭亏为盈暂时不得而知，指望业绩改善提振股价目前也不太现实，而其股价在美股、港股市场的大幅暴跌并不利于公司后续在资本市场进行融资，有可能会拖慢公司的发展步伐。
而另一边，理想汽车走双重上市模式已经被纳入港股通。因此B站此时选择将第二上市方式转换成美股、港股双重主要上市方式或许是一个不错的选择。
讯（
图/B站联交所公告
今日稍早，恒生科技指数和热门港股股价盘中均大幅回调，B站港股价格在午间开始走高，其股价*涨幅达44.6%，至每股Z类普通股184.5港元，当天下午收报每股Z类普通股197.7港元。上述双重主要上市公告于港股盘后，美股盘前发布，截至发稿，B站每股美国存托股盘前上涨11.2%至18.86美元，市值72.49亿美元。
上述公告称，B站董事会已经批准一项决定，争取自愿转换至在联交所主板双重主要上市，董事会还授权公司高层管理人员进行相关筹备工作及进行所需手续，以完成主要上市转换事项。双重主要上市转换事项还需要根据市场状况、董事会进一步批准以及取得所需监管批文为前提条件，等到这些条件必备后，双重主要上市才能坐实。
双重主要上市转换事项后，B站将仍是联交所主板及纳斯达克全球精选市场双重上市的公司，其Z类普通股及美国存托股将继续在两个证券交易所内买卖，且仍可以继续互相转换。
据了解，B站于2018年3月在纳斯达克全球精选市场*公开募股，于2021年3月在香港联交所主板二次上市。
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