华熙生物(博士后 基金)华熙生物股票
华熙生物(博士后 基金)华熙生物股票
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文|黄绎达 丁卯
你的“脸”一年要花多少钱？
当“肌白如雪、青春永驻”，成为世人对容貌的一种美好追求后，在巨大的终端需求催生下，与“美”相关的行业进入了高速增长的快车道，医美、护肤、美妆就是其中典型的代表。
近年来，随着90后成为我国消费的中坚力量，变美三件套也从曾经的“美甲、染发、种睫毛”更新成了如今的“水光针、肉毒素和玻尿酸”。
在这个颜值即正义的时代，消费者对医美（尤其是轻医美）的接受度在不断提升，医美产品正在从*消费向新的刚需消费转变，而这背后也推升了我国医美行业的快速扩张。
根据国信证券的数据显示，2019年我国正规渠道产生的医美产业规模为1436亿元，过去5年的复合增速超过20%。
而在这个价值千亿的巨大产业链中，上游品牌商受益于资质、技术上的严苛要求，竞争壁垒最为稳固，是近几年资本市场追逐的主要对象。
2019年，玻尿酸一哥华熙生物成功登陆A股科创板，在玻尿酸全产业链布局的身份加持下，公司上市以来股价一路狂奔。
截至2021年7月21日，华熙生物上市以来的累计收益率按发行价算高达到539.8%。尤其是进入今年后，在A股市场一片狼藉的环境之下，华熙生物年内依然保持了108.3%的超高收益率。
那么，在热闹、喧嚣的行业背景之下，华熙生物到底是如何围绕玻尿酸进行全产业链布局的？当下资本市场看好华熙生物的核心逻辑又是什么？在PE高达200倍之后，华熙生物的股价是否面临被高估的风险？
带着上述疑问，本文试图解答以下问题，以期让投资者明白我们对华熙生物的观点：
玻尿酸龙头华熙生物的业务布局是怎样的？
华熙生物的核心投资逻辑是什么？
站在当前时点，华熙生物是否值得关注？
业务概览：玻尿酸原料为基础，积极向下游拓展
回溯华熙的发展史，1999年时在地产界打拼多年的赵燕女士，把目光投向了彼时还是软黄金的玻尿酸。
赵燕通过控股的境外子公司正达科技，与山东生化药品公司、正大福瑞达和美国福瑞达共同出资成立了山东福瑞达（华熙生物前身），致力于玻尿酸原料的研发、生产和销售业务。
2000年，山东福瑞达买断了山东省生物药物研究院的发酵法技术，开创性的实现了国内玻尿酸的规模化量产，奠定了华熙生物在玻尿酸酸原料药领域的龙头地位。
在原料领域站稳脚跟的华熙生物，开启了向产业链中下游拓展业务的新征程，并不断丰富自身的产品线。
2012年，凭借技术、规模和资质上的优势，华熙生物推出了面向医美终端的产品“润百颜”，此后向骨科、眼科等B2B2C的医疗终端业务衍生。
经过多年的发展后，2015年医疗终端业务营收占比达到了37%，成功打破了华熙生物原有业绩的天花板。
2016年以来，华熙进一步向C端的功能性护肤品领域进军，2018年进行全面战略性调整，加大功能性护肤品品牌建设和产品力投入。
2019年底，华熙生物顶着玻尿酸第一股名头成功登陆A股科创板。至今，公司形成了以玻尿酸原料药为基础，形成了医美业务（医疗终端）和功能性护肤品双轮驱动增长的业务布局。
2021年，国家卫健委批准玻尿酸酸可用于普通食品添加，意味着我国功能性食品的增长空间进一步提升。
未来，受益于功能性食品原料业务的增量空间，以及华熙生物在玻尿酸功能性食品终端业务的先发布局，基于其新的业绩增量，有望带动公司进一步打破现有业务规模的天花板。
靠着卖玻尿酸产品，华熙生物的业绩增长迅猛。2020年，华熙实现营业收入26.33亿元，同比增长39.63%。相比之下，2018、2019两年的收入增速还要更高，分别达到了54.41%和49.28%
图1：近年来华熙生物营业收入与归母净利润（单位：亿元） 资料wind，36氪整理
净利润方面，2017年以来也呈现了总体增长的趋势，但增速的波动略大。数据上，2020年华熙实现归母净利润6.46亿元，同比增长10.29%。
业绩持续增长，业务结构上的变化亦值得关注，即：玻尿酸原料的收入占比逐年走低，到2020年时已经降到了26.72%；同时，玻尿酸护肤品的地位越来越重，2020年的收入占比已经超过了50%。
华熙生物收入结构的变化（单位：亿元） 资料wind，36氪整理
盈利能力方面，玻尿酸产品无论是原料药还是下游业务的毛利率都很高，因此华熙近年来的销售毛利率都维持在高水平，变化相对不大。
而正是由于高附加值的护肤品收入占比越来越高，华熙的销售毛利率有小幅提高。具体数据上，2020年华熙的毛利率为81.41%，较2016年提升了4.05pct。
以目前的收入结构来看，玻尿酸原料虽然是华熙所有业务的起点，但在目前护肤品却贡献了半数以上的收入与利润。
对于华熙生物的基本观点之一：玻尿酸是它的第一大标签，即便华熙在玻尿酸原料界具有着举足轻重的地位，实际上护肤品已然是华熙的第二大标签了。
玻尿酸原料业务：以技术驱动为主导
既然是起点，了解玻尿酸行业一定要从玻尿酸原料药开始。玻尿酸，学名透明质酸，化学本质是一种大型黏多糖。
凭借其独特的分子结构，使其具有了携带大量水分的能力，是目前公认“地表”最强保湿物质之一。
因此，按其功能可将玻尿酸原料药分为3个等级，即医疗级（骨科、眼科等临床用途，和为人熟知的医美用途，）、化妆品级和食品级，正好对应华熙目前的三大下游业务。
开门见山的说，对于华熙生物的玻尿酸原料药，其核心看点主要有二：
1. 自身品类齐全，技术领先，地位斐然；
2. 行业层面，下游需求总体强劲，即便存在结构性分化，强需求下的业绩支撑无需担心。
关于品类齐全，在上文已有提及，对应下游三大类的玻尿酸原料药华熙都有布局。而地位斐然，则主要说的是，在市占率上华熙目前是全球玻尿酸第一大企业。
根据Frost & Sullivan数据，2019年华熙玻尿酸原料药占据了全球市场的39%，在收购了东辰生物后，公司总产能420万吨，市占率已经接近50%。
2019年全球玻尿酸原料药竞争格局 资料Frost & Sullivan，36氪整理
而且在好需求的支撑下，产能的扩张还在延续，华熙的市场地位因此更加稳固。根据调研资料显示，今年6月，天津厂区一期投产，释放产能300万吨，目前华熙的玻尿酸总产能已经超过了700万吨，而且天津厂区二期还有300万吨产能在建。
说到技术领先，玻尿酸原料药是一个技术驱动的行业，具有比较高的技术门槛，这是玻尿酸原料药*层的发展逻辑。
在技术取向上，玻尿酸作为一种大型黏多糖物质，低分子量的寡聚玻尿酸和高分子量的玻尿酸较难实现量产。由于二者具有较强的医疗、医美功能性，再叠加技术溢价，故而附加值极高。
因此，华熙的第一重技术优势主要体现在，自主研发的酶切法路径上，可以商业化量产高附加值的寡聚玻尿酸和高分子量玻尿酸。
自主研发的酶切法不仅解决了能不能的问题，而且相比于传统路径，效率更高，反应条件也更温和，污染更低。尤其在杂质控制上，华熙的玻尿酸原料药高于日本和欧洲药典的要求，品质相当出众。
再来看华熙在技术上的的第二重优势，通过细菌发酵制备玻尿酸，相比传统的提取法成本更低，产量更大。再与酶切法配合，质量也更加稳定。
华熙在技术上的第三重优势，则是通过交联技术平台，稳定玻尿酸的分子结构，可以让其产品在体内存留的更久，单次使用的周期更长，尤其在注射等方式上，更具优势。
由于玻尿酸原料药行业存在较高的技术壁垒，华熙的玻尿酸原料药不仅通过技术优势，表现出了极强的产品力，而且产能上的优势也巩固了它的行业地位。
虽然玻尿酸原料药的增长在近年来总体保持强劲，但是下游需求在结构上的分化依然值得关注。
在格局上，化妆品级与食品级玻尿酸占据主导地位，医用级玻尿酸的占比非常低。根据Frost & Sullivan数据，2019年医用级玻尿酸的全球市场份额仅4%。
华熙的玻尿酸原料药在不同品类上的占比亦与当下行业的趋势与格局类似，根据2018年的详细数据，化妆品级的占比超过了50%，医用级（滴眼级+注射级）的占比约34%，食品级的占比约11%。
华熙注射级玻尿酸原料药在2018年开始提速，强劲的医美需求是主要原因之一。虽然之后再无详细数据披露，但是在医美的好需求下，预计还将保持强势增长，由此构建原料端结构上的优势。
总的来看，华熙的玻尿酸原料药在现有产能下，总体增长稳健，2020年该业务的负增长主要受到了疫情的影响。
之后，随着收购与自建产能的释放，叠加食品级玻尿酸在国内可用于食品添加剂带来的需求释放，预计该业务会有较为明显的增长。
医疗终端业务：医美产品是*亮点
华熙的医疗终端业务也是围绕玻尿酸展开，其主要产品包含了医美用品，和骨科、眼科等临床用品。
在收入贡献上，根据2018年的详细财务数据，医美产品是大头，在医疗终端业务内的收入占比高达78%。而华熙的医美产品则主要包括了注射类玻尿酸填充剂、水光针和面膜。
图4：华熙生物医疗终端业务结构 资料wind，36氪整理
虽然，骨科、眼科等临床医疗产品的增速颇高，但主要还是低基数的缘故。从总得需求强度来看，临床医疗玻尿酸产品的需求相对稳定，而在近年来的医美热潮下，华熙的医美产品即便基数已经上来了，依旧保持了较高的增速。
关于医美在国内长期好需求的逻辑无须赘述，在趋势上注射类的轻医美更受欢迎。而在注射类医美的市场结构中，根据新氧数据，2019年时玻尿酸产品的占比高达67%。
增长方面，根据Frost & Sullivan预测，到2024年我国注射类玻尿酸填充剂的市场规模将达到120亿元，2020-2024年间的C*R则高达25%。
因此，华熙的润百颜、润致等注射类玻尿酸医美产品正好站在一条高增长的赛道上，未来几年的业绩似乎无需担心，而注射类玻尿酸产品在定位上的分化却更值得关注。
行业层面，目前高端玻尿酸产品的盈利能力远强于中低端产品。根据Frost & Sullivan数据，2019年时，美国艾尔建的高端玻尿酸销售量远不及华熙，但同期销售额却明显高于华熙。
再看华熙注射类玻尿酸医美产品的市场定位，润百颜是典型的低端入门级，而润致则是进阶款。
根据目前的行业趋势，相比于低端走量的润百颜，未来业务收入的增长动能，还要看定位更高端润致系列。
在高端化的行业趋势下，未来新出的高端产品都将放在润致品牌下。产品矩阵逐步丰富同时，医疗器械牌照所具有的一定排他性，也是润致品牌发展的关键看点。
其中，润致品牌下的润致娃娃针已于2020年获批上市，是目前市面上*获批的针对面部、额部的水光类三类医疗器械产品。
除了牌照优势外，华熙润致娃娃针在产品力上颇为出众，主要在锁水、补水、修复皮肤张力等方面表现优异，而且在使用周期上也是长效产品，这都有利于提高消费者的复购率，并形成用户黏性。
从行业趋势来看，国产玻尿酸医美产品逐步走向高端是必然过程，华熙通过润致布局中高端品符合历史潮流。
但需要注意的是，国产中高端玻尿酸医美产品的崛起会有一个漫长的征程，离不开长期的学术推广。华熙的润致品牌于2018年推出，相对较新，未来的好预期能否兑现在业绩上，还需要进一步跟踪验证。
总的来看，在过去的几年间，华熙的医疗终端业务维持了较高的增速，尤其是2018、2019两年间的收入增速都超过了50%。
2020年，该业务的收入增速骤降至18%，主要也是受到了疫情的影响。随着医美需求的保持旺盛，今年该业务预计还将维持高增长。
同时，随着我国社会老龄化的加剧，骨科、眼科相关器械、药品的增长会更加明显。因此，华熙的骨科、眼科等临床用玻尿酸产品，预计也将维持高增速，助力公司业绩增长。
功能性护肤品：公司营收扩张的主要引擎
近年来，随着人均可支配收入的增长以及新一代消费者的崛起，我国护肤品市场呈现出全新的发展特点。
一方面，受益于消费需求的提升，中国护肤品市场整体进入高速增长通道。2019年，我国护肤品市场容量达到2427.5亿元，同比增速14.4%，占整体化妆品市场的比例超过50%。
图5：我国护肤品市场规模及增速 资料Euromonitor，36氪整理
另一方面，受益于新一代消费者文化自信和民族认同感的提升，近年来国货购买热情持续高涨，为国产护肤品牌创造了前所未有的发展热土。
2019年，国产化妆品品牌CR20的市占率从2012年的8%提升至14%，国产品牌的认同度不断提升。
图6：国产化妆品品牌市占率不断提升 资料华安证券，36氪整理
此外，在新一代消费者消费理念变迁的影响下，化妆品的功效化成为行业不可逆转的趋势，为功能性护肤品的扩张提供了可能。
根据前瞻产业研究院的数据，国内功能性化妆品市场规模从 2010 年的 110 亿元增长至 2019年的 625 亿元，10年间的C*R 高达28.2%。
但对标欧美发达市场，我国功能性护肤品占化妆品总市场的比重仅为 20%，远低于欧美国家的62%，这意味着未来我国功能性护肤品仍有着近2倍的成长空间。
在巨大的行业红利推动下，2018年开始，华熙生物加快了在C端功能性护肤品领域的布局速度。
公司依托细菌发酵技术和交联两大技术平台，以玻尿酸+X为基础，开发出一系列具有保湿、抗老、修护、舒敏等功效的功能性护肤品，构建起了以夸迪、润百颜、米蓓尔、Bio-MESO肌活等为代表的多品牌矩阵。
目前来看，在功能性护肤品领域，华熙生物的核心竞争力主要体现在3个方面：
首先，多品牌矩阵实现不同细分市场需求的交叉覆盖，打开企业持续增长的边界。化妆品作为日常消费品，产品需求具有多样性和差异化的特点。
对于企业而言，如果采用单品牌战略，由于品牌覆盖范围过广，很容易造成品牌定位不清的问题，同时单品牌针对的市场空间有限，也容易触碰业务增长的天花板。
而多品牌战略*的好处则在于：可以通过子品牌有针对性的实现对细分市场受众的有效覆盖，强化品牌定位，加深消费者印象，同时有利于企业拓宽业务增长边界，而子品牌之间的协同效应，也会在一定程度上降低企业的经营风险。
2018年以来，华熙生物战略性投入功能性护肤品终端业务，在原有润百颜品牌的基础上重点孵化了Bio-MESO肌活、夸迪、米蓓尔3个子品牌。
同时储备了颐宝、润月雅、柯岸等多个子品牌，形成了更多元的品牌矩阵，实现了对不同性别、年龄段、肤质需求消费者群体的有效覆盖，拓宽了功能性护肤产品的受众广度。
其中，肌活主要定位中低端大众市场，主推针对成分党的肌底液系列；米蓓尔定位中低端敏感肌群体，主推抗敏修复的水乳霜。
润百颜定位中低端分级呵护，主推玻尿酸+活性成分的次抛精华原液；夸迪定位高端熟龄肌市场，主推抗初老的次抛精华和面霜。
而柯岸、润熙禾、佰奥本集、海宝诗等品牌则是华熙生物旗下专门针对男士护肤、母婴护理、高端个护和宠物护理开设的专业品牌。
表1：华熙生物功能性护肤品品牌矩阵 资料华熙生物官网，36氪整理
受益于多元化品牌矩阵下潜在消费需求的不断激活，2016-2020年，公司功能性护肤板块实现持续高速扩张，2020年功能性护肤品营收达到13.5亿元，占总营收的比例为51%，5年复合增速高达83%。
图7：华熙生物功能性护肤品业务收入及增速 资料wind，36氪整理
其次，原料自供和品牌直营形成成本优势，助力功能性护肤品业务保持较高的毛利率空间。作为全球*的玻尿酸原料供应商，华熙生物拥有近200个规格的玻尿酸产品。
同时，依托细菌发酵、酶切法等核心技术，也覆盖了玻尿酸衍生物和依克多因、神经酰胺、麦角硫因、糙米发酵滤液等多种生物活性原料，实现了功能性护肤品上游原材料的自供和定制化需求。
表2：基于生物发酵平台衍生的多种生物活性原料成分 资料华熙生物官网，36氪整理
在功能性护肤品的总成本中，原料是其中最主要的来源，占比接近70%。受益于大部分原料的垂直自供，华熙生物不仅更好的保证了产品功效的有效性和安全性。
同时还具备其他企业难以企及的成本优势，叠加目前大部分功能性护肤品采取的是电商直营为主的销售渠道，因此更有利于公司保持护肤品业务较高的毛利率。
根据财报数据显示，华熙生物功能性护肤品板块的毛利率稳定在80%左右，相比同业的贝泰妮、上海家化、珀莱雅等企业呈现出非常明显的成本优势。
表3：华熙生物与可比企业护肤品业务的毛利率对比 资料wind，36氪整理
最后，先进技术提升产品力，打造差异化竞争基石。近年来，华熙生物持续进行研发投入，以保持技术上的领先性。2020年公司研发费用达到1.41 亿元，同比增速50.4%。
在超强的研发投入支持下，截至2020年底，公司累计申请专利341 项（含发明专利 289 项），其中已获授权专利 85 项（含中国发明专利 45 项，国外发明专利 4 项），形成了以细菌发酵技术平台和梯度3D交联技术平台为核心的研发体系。
在强大的研发技术支撑下，功能性护肤品从原料、科技技术、生产工艺、配方体系等多个维度持续提升，保证了旗下产品在功效性、安全性、使用体验、便携性等多方面的产品竞争力，助力公司护肤产品与竞品形成了差异化的竞争格局。
表4：华熙生物关键技术在功能性护肤品板块的应用 资料华熙生物官网，36氪整理
以夸迪5D玻尿酸为例，5D玻尿酸实质上是多种专利的组合，由基础玻尿酸+高分子量玻尿酸+大分子量玻尿酸+中小分子量玻尿酸+寡聚玻尿酸共同组成。通过不同分子量大小的玻尿酸组合，有效提升透皮吸收率，更好的针对肌肤不同层级实现补水、锁水、保湿、抗老等多重功效。
图8：5D玻尿酸图解 资料夸迪天猫官方旗舰店，36氪整理
而5D玻尿酸最关键的技术正是华熙生物自主研发的酶切法工艺，通过该工艺可以制备出不同分子量的玻尿酸，并加以组合。
受益于研发和技术带来的产品力提升，功能性护肤品核心品牌的用户粘性和复购率均处于较高水平。
根据青眼数据，米蓓尔品牌整体复购率在30%以上；而据天猫数据，润百颜品牌整体复购率在40%-60%之间。
较高用户粘性和复购率有利于功能护肤品业务营收规模的持续增长，同样也预示着用户的复购有望为未来营销费用的缩减提供空间。
然而在一切欣欣向荣的背后，我们也应该意识到目前华熙生物在功能性护肤品领域仍面临一些问题，如果后期处理不善，很可能会影响到整个板块的持续发展。
在护肤品业务跨过10亿的营收门槛后，意味着单纯依赖渠道和爆品的战略对公司护肤品业绩扩张的促进作用在持续衰减。
未来如何有效提升品牌溢价，保持用户粘性，增强用户复购是功能性护肤品业绩持续扩张的关键所在。
鉴于此，2020年，华熙生物进入品牌建设元年,通过直播带货、微博话题、IP联名、KOL推荐等多种新型营销手段，不断强化用户品牌认知，抢占消费者心智，助力于品牌力的提升。
受益于品牌营销的推动，功能性护肤板块的增长立竿见影，2020年营收增速高达118%，营收贡献超越原料成为华熙生物最主要的收入来源。
但与此同时，品牌建设也意味着营销费用的持续高增，2016-2020年华熙生物的销售费用从1亿元扩张至11亿元，C*R为70%。
其中，用于广告宣传和线上服务推广的费用的C*R更是高达91%和389%。而受费用增长的拖累，公司2020年净利润同比增速从38%缩减至10%。
展望未来，随着品牌建设的持续投入，预计短期内，公司这种增收不增利的情况大概率仍会持续。
图9：华熙生物营销费用分布和增长情况 资料wind，36氪整理
除此之外，子品牌不够饱满的品牌形象，也是华熙生物有待解决的一个问题。虽然华熙生物在各子品牌上使用的专利技术、核心成分以及品牌定位完全不同，但从消费者的实际体验来看，润百颜、夸迪等子品牌存在一定的同质化问题。
这种同质化不仅体现在各品牌都有相当比例的次抛原液产品占比，容易混淆消费者对品牌定位的印象。
而且现阶段子品牌在营销推广、消费者认知上都需要依靠华熙生物的专业资质为背书，子品牌自身的影响力并未带动公司品牌价值的提升。
这也就意味着，目前华熙生物自身子品牌定位和消费者印象出现了偏差，子品牌之间的差异化定位并不明显，存在一定程度的同质化问题。
而同质化背后则意味着子品牌之间有可能会出现内部竞争的问题，从而影响到品牌矩阵的协同发展，对功能性护肤品整体业绩产生负面影响。
现阶段华熙生物值不值得买？
从产业逻辑上，无论是对医美的需求，还是对化妆品的需求，亦或是对眼科、骨科器械的需求，都昭示出华熙生物的好前景。
分业务来看，华熙的玻尿酸原料药的关键限制因素是产能，产能决定了增长的上限。因此，当收购+自建产能释放后，业务规模会明显上一个台阶，收入增速亦会出现明显提速。
但是，附加值极高的医用级玻尿酸原料药的占比预计不会大幅提高，预计未来释放的新产能还是以化妆品级和食品级为主。
同时，当产能大规模释放后，市场竞争亦会加剧，因此会部分负向对冲产能释放带来的业绩增长。
再看医疗终端，随着疫情影响的逐步散去，需求回补是一大利好。另一利多因素，是公司布局的润致系列中高端玻尿酸注射类医美产品，符合行业大势。
所以，结合上述两大利多因素，今年医疗终端业务的收入增速预计会较2020年有明显的提高。
但是，国内低端玻尿酸医美产品的价格战带来的利空也需要关注，华熙入门级的润百颜系列产品能否守住市场份额，是该业务恢复高增长的前提。
对于华熙目前的重中之重，功能性护肤品板块的增长看点主要集中在品类的扩充、多品牌的协同效应和品牌力提升带来的品牌溢价能力。
1. 品类扩充：目前公司核心产品次抛精华原液收入占整个化妆品收入的60%以上，品类营收集中度较高。
未来在核心产品传播较为充分、复购率较高的基础上，预计公司会不断丰富旗下水乳霜、面膜、眼部精华等品类的拓展。
参考海外功能性护肤品牌企业的战略布局，未来华熙生物有望在品类上呈现出大单品+多个基本款+季节性新品的品类结构，从而带动整体品牌营收规模的进一步增长。
图10：华熙生物护肤品业务结构 资料wind，36氪整理
2. 多品牌协同发展：当前公司主要发力点集中于核心品牌，形成了以润百颜、夸迪为第一梯队，米蓓尔、BM-肌活为第二梯队的品牌布局。
但如前文所述，在护肤品领域华熙生物目前仍然储备有包括润月雅、德玛润等多个护肤品品牌，同时也在向周边的个护、母婴、宠物等更广泛的领域延伸。
表5：华熙护肤品的产品矩阵 资料华熙生物官网，36氪整理
未来在品牌营销的持续刺激下，核心品牌品牌力有望提升，在核心品牌达到一定规模体量后，将发挥对其他品牌的带动作用。
同时，随着核心品牌的不断稳定，公司也会有更多的经验和能力对其他成长性较好的品牌加大投入倾斜力度，不断完善公司在功能性护肤和周边领域的品牌布局，形成多品牌协同发展，对整体营收产生1+1＞2的效果。
基于以上两点考虑，我们认为，未来3-5年，华熙生物的功能性护肤业务仍然有望维持高速的扩张趋势。
但由于功能性护肤的营收规模已经超过10亿人民币，在高基数的影响下，未来同比增速可能会略有放缓。
估值方面，我们预测未来3年华熙整体和各业务的收入及增速
表6：华熙生物未来三年盈利预测 资料wind，36氪整理
基于如上数据，再参考华熙的近年来的净利润水平，以及业务布局方向，我们预测华熙未来三年的归母净利润分别为8.85亿元、13.09亿元、17.81亿元，对应的同比增速则分别为37%、48%、36%。
因此，对应公司未来三年的估值（PE）分别为165x、112x和82x。所以，公司目前超过200倍的估值明显被高估，甚至相当的不理性。
在当下的医美风潮下，医美相关的标的几乎都是估值高位，行业前景好，市场的预期高可以理解，但是如此估值下的安全边际，投资者一定要重视起来。
读创/深圳商报
近日，中国博士后科学基金会正式公示2021年下半年70批次中国博士后科学基金项目拟资助人员名单。据第三方机构“青塔”统计，中科院深圳先进院博士后共获资助33项，资助金额264万元，位居全国第22位、连续五年蝉联全国科研院所第一。
在上半年69批面上资助共计获批46人，资助金额442万元，获批人数居全国科研院所第一，全国排名第20名，广东省排名第4名;本年度总获批79人，成绩再创新高。
△ 中国博士后科学基金第70批面上自助拟资助人员单位排名（数据青塔）
据“青塔人才”*统计，在此次中国博士后科学基金第70批面上资助申报工作中，共有3944位博士后拟获资助（不含军队系统拟资助人员）。其中面上资助拟资助人员3794人，西部资助项目150项。拟资助人员所属单位主要为高校、科研院所和企业。根据拟资助人员所属的一级学来看，在102个一级学科中，基础学科博士后获资助项目数较多，位居各类学科前列。各类学科中，临床医学最多，共有363人拟获资助，位居第一；生物学共有305人拟获资助，位列第二；材料科学与工程共有257人拟获资助，名列第三。
中国博士后科学基金是专门用于资助在站博士后科学研究的基金，又被视为“种子基金”，旨在通过资助，促使具有发展潜力和创新能力的*年轻博士后进行创新研究，培养造就一支跨学科、具有复合型和战略性特点的博士后人才队伍。
除基金外，深圳先进院博士后在高水平人才支持计划中的竞争也表现优异。同年6月份，合成生物学研究所王兰香获得博士后国际交流计划引进项目资助、安柏霖获全国博士后创新人才支持计划，获批人数居全省前列。
近年来，深圳先进院高度重视博士后工作，把博士后队伍定位为学校科技创新的“生力军”、人才队伍的“蓄水池”、学科建设的重要支撑。全面加强博士后工作，博士后队伍“扩规模”与“提质量”并举，加强过程管理，注重内涵提升，给予博士后研究人员在站期间从事资助创新研究的科研启动经费,坚持目标导向。继2019年新增生物学博士后流动站之后于2020年在每5年一次的全国博士后综合评估中,深圳先进院博士后流动站及博士后科研工作站均获评*站点，1人获选全国*博士后管理工作者称号。
据统计，全国博士后科研流动站2993个、科研工作站3324个，来自全国参与评选*管理工作者5000余人。广东省26个流动站和24个工作站获批*等级，9位博士后管理工作者获评全国*博士后管理工作。深圳市仅两家获批*，深圳先进院作为其中之一的流动站和工作站均获批。
审读：喻方华
图源自视觉中国
日前，华熙生物（688363.SH）发布2021年业绩报告，数据显示，公司2021年营收49.48亿元，同比增长87.93%；归属于母公司股东的净利润为7.82亿元，同比增加21.13%。
Wind数据显示，2021年华熙生物营收规模，增速均创历史新高。但聚焦去年四季度，华熙生物营收同比增长86.83%至19.36元，归母净利润同比增长9.15%至2.27亿元，净利增速为2020年三季度以来*。
钛媒体App制图
功能性护肤品继续拉动业绩增长，比重已接近7成
对于公司整体营收的增长，华熙生物将其归功于功能性护肤品的带动，该业务板块2012年销售收入33.2亿元，同比增长146.57%，同比提升34.38个百分点，占总收入的67.1%，值得注意的是在2020年度，这一占比为51.1%。
华熙生物对于单一业务板块的依赖程度明显增加，越来越像一家护肤品公司。
具体来看，功能性护肤品板块中的四大品牌贡献了最多的销售收入。“润百颜”专研玻尿酸，“米蓓尔”针对敏感肌，“夸迪”做冻龄抗初老，“BM肌活”定位活性成分管理大师。
其中润百颜收入12.29亿元，是该业务板块的“销冠”，占比37.02%，BM肌活收入4.35亿元，同比增长286.21%，是增速*的品牌。四大品牌中有7款单品年销售收入过亿。另外，华熙生物功能性护肤品板块还包括“润月雅”“德玛润”“润熙禾”“佰奥本集”等多个品牌系列。
华熙生物功能性护肤品各品牌收入明细（图源于年报）
华熙生物在年报中表示，四大品牌矩阵成型，均具备一定规模，且*实现单品牌年收入过10亿。未来成长天花板进一步打开，公司推出3-5个国民级品牌的战略成功可能性增加。
根据年报，华熙生物化妆品级原料SKU超过 100 个。公司的38个研发工作室中专注化妆品的有12个。报告期内，推出护肤品新产品约309个，相比去年增加约80个，同时新增8项特殊用途化妆品行政许可证。
渠道布局方面，华熙生物对单一平台的依赖度下降。报告期内，除天猫外的其他线上平台占比有所提升，抖音渠道显上升约14个百分点到17%左右。以润百颜为例，天猫渠道达人直播占比同比下降约8个百分点至19%左右。线下渠道方面，润百颜开设实体店3家， 夸迪发展线下加盟店超过200家。2021年也是华熙生物布局线下渠道的元年。
收入规模增长，但毛利率水平有所下滑。2021年华熙生物功能护肤品板块毛利率为78.98%，相比去年同期下降2.9个百分点，这主要由于2021年将运输费用计入营业成本所致，占收入比约3.19%。
华熙生物的毛利率被什么拖低了？
收入支柱的毛利率下降，也拖累了公司整体毛利率水平，2021年其整体毛利率下降3.34个百分点至78.1%，为近4年来*。这在同类竞争选手中也落于下风，日前，爱美客发布的2021年财报显示，其毛利率为93.7%
对华熙生物来说，毛利率相对较高的业务并非创收最多的业务，这是其毛利率水平难敌同行的一个原因。
报告期内，华熙生物医疗终端业务收入7.00亿元，同比增长21.54%，毛利率为82.05%，但收入仅占公司总收入的14.15%。
其中，皮肤类医疗产品收入5.04亿元，同比增长15.88%；骨科注射液产品收入1.23亿元，同比增长37.08%；其他产品共计收入0.72亿元，同比增长42.70%。皮肤类医疗产品即医美产品，这也是同类竞争对手爱美客的主营产品。
医美业务方面，2021年是华熙生物的战略升级元年。2021年底，华熙生物推出了双相交联产品“润致 5 号”，这是*适于深层注射，有面部提拉、支撑性强和维持时间长的优势。去年5月，华熙生物推出“御龄双子针”项目，截至年底与300多家医美行业机构达成战略合作，2021年累计销售超过25万支，是“润致”品牌旗下第*爆品。
2021年，华熙生物原料业务收入9.05亿元，同比增长28.62%，占公司总收入的18.29%，板块整体毛利率为72.19%，其中，医药级透明质酸原料毛利率依旧保持在87%的较高水平。
但是具体到产品类别，医药级、化妆品级、食品级HA分别销售2.52亿、3.91亿和1.08亿，同比分别增长15.82%、15.98%和 36.85%。
综上来看，华熙生物旗下毛利率在80%以上的医疗终端业务以及原料业务中的医药级产品合计收入为9.52亿元，占总收入的比重仅为19.24%。华熙生物很难通过产品业务线去拉高公司的整体毛利率。
此外，其2021年整体毛利率的下降，也在于创收业务营业成本增加。2021年，华熙生物功能性护肤品、原料产品、医疗终端产品三大类产品营业成本分别为6.98亿元、2.52亿元、1.26亿元，同比分别增长186.20%、63.23%、41.22%，增速均远超收入增速。
在to C战略之下，华熙生物花出去的钱也不在少数。2021年，其费用率创新高，达到61.10%。其中，销售费用为24.36亿元，同比增长121.62%。销售费用主要用于华熙生物功能性护肤品的广告宣传费、市场开拓费等。
另外，公司管理费用为3.03亿元，同比增长87.28%；研发费用为2.84亿元，同比增长101.43%，主要系本期研发项目数量达239个，较同期增长94.31%。
2021年被推上舆论风口的可食用玻尿酸在本次财报中并未有太多经营数据披露，只是重申推出了三大品牌——玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零” 和透明质酸果饮品牌“休想角落”。
报告期内，水肌泉推出了国内*玻尿酸水和升级款“水胶囊”；黑零于报告期内推出了15个SKU，其中2个单品GMV破百万；休想角落于去年8月正式推向市场，报告期内推出1.0系列3款创新功能饮品——玻尿 酸“微醺美颜”果酒、GABA“睡前小安瓶”无醇果饮和 GABA 玻尿酸“睡美人”无醇果饮。
（本文*于钛媒体App，作者丨杨亚茹，
谈到华熙生物，总有人提出这样的困惑，为什么这家公司既做原料、又做医美、化妆品，还做食品，华熙生物究竟是一家怎样的企业？
电影《教父》中说：\"花半分钟就看透事物本质的人，和花一辈子都看不清本质的人，注定是截然不同的命运”。于投资而言，片面的认识会蒙蔽双眼，以至于无法发现企业真正的价值。
那么为何华熙生物会有如此多的业务板块？其中的发展逻辑在哪？公司未来的增长潜力究竟如何？
围绕这三个问题，笔者先从公司最近发布的财报数据开始，剖析华熙生物业务的增长情况，再解读各大业务之间的底层关系，最后再探讨华熙生物未来的增长力。
盈利能力表现*
3月10日，华熙生物发布2021年年度报告。报告期内，公司营业收入升87.93%至49.48亿元，归属于上市公司股东的净利润7.82亿元，同比增长21.13%。若剔除股份支付影响，归属于上市公司股东的净利润为8.68亿元，同比增长34.33%；经营性现金流量净额12.76亿元，同比增幅80.97%。
图：华熙生物财务数据概览
资料公司公告，整理
单从整体财务数据可以看出，过去一年华熙生物营收和净利润表现不错。但更难得的是，其经营性现金流保持与营收相同的增幅，表明其经营持续向好，流入现金保持增长，这是企业不断扩张的保障。
具体着眼到业务层面，2021年，华熙生物生物活性物原料、医疗终端、功能性护肤品及功能性食品四大业务板块均呈现增长，“四轮驱动”的业务模式开始发力。
图：华熙生物业务增长概况
资料公司公告，整理
原料方面，整体收入达到9.05亿元，同比增长28.62%。值得注意的是，此增长是在其海外业务仍收到疫情较大影响，公司依靠积极扩展国内市场的情况下完成的。此外，除透明质酸以外的其他创新原料，取得了120%的收入增长。可以判断，后续在海外疫情影响减弱，创新原料加速放量之后，有望表现更好。
医疗终端方面，2021年实现收入7.00亿元，同比增长21.54%。其中，2021年作为华熙生物医美业务战略升级元年，公司医美产品积极发力，成为公司增长重要力量。
此外，华熙生物骨科产品挂网销售资格省份增加到26个，2021年全力推进的“富血小板血浆制备用套装”（PRP）产品，也取得爆发式增长，2021年新增近百家三级医院的入院销售，取得25个省份挂网销售资格。
重点看功能性护肤品方面，2021年，该业务实现收入33.20亿元，同比增长146.57%，远超同业。在较大业务体量的同时，保持较高的增速。
图：功能性护肤品业务数据
资料公司官网
究其原因在于，公司功能性护肤品四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活）均度过品牌初始成长期，进入规模化阶段，并且*出现了单品牌年收入过10亿的品牌——润百颜。
业内人士称，从消费品牌成长的规律来看，早期华熙生物由于打造品牌和技术，需要大量投入，因而营收和净利会受到一定影响。但随着渗透率提高，品牌效应发挥作用，将会迎来营收和净利的增加。
在新开辟的功能性食品方面，2021年华熙生物推出了玻尿酸水品牌“水肌泉”、透明质酸食品品牌“黑零”和透明质酸果饮品牌“休想角落”，市场格局初步打开，取得良好开端。
底层研发是关键
表面看华熙生物四大业务板块跨度较大，但实际上有着相同的底层逻辑。
公司董事长赵燕一直强调，公司的发展逻辑是“科学→技术→产品→品牌”。
科学是做0-1的物质发现，技术是做1-10-100的物质发展和产业转化，随后再通过市场转化将技术转化为产品。最后是坚持长期主义，打造品牌。
其中，这一发展逻辑的核心关键就在于底层研发，也就是华熙生物一直强调的基础研究和应用基础研究。基于基础研究，华熙生物已经形成合成生物学研发平台、微生物发酵平台、应用机理研发平台；基于应用基础研究，形成了中试转化平台、交联技术平台、配方工艺研发平台。
2021年，华熙生物的研发投入继续加码，超2.8亿元同比增长超过***，占净资产比例达4.99%，明显高于同业可比公司，可见公司对于研发的重视。
其研发团队目前由首席科学家郭学平博士领导，共571人，核心技术人员均拥有超过20年的透明质酸相关行业从业经历和丰富研发经验。
在研发团队和研发投入的加持下，华熙生物的研发成果也十分可观。报告期内，华熙生物在研项目增加116项，达到239项；已获授权发明专利增加40项，达到89项。公司原料新认证、注册成果12项，新获得医疗器械注册2项，新取得特殊化妆品行政许可证8项。
图：华熙生物2021年研发布局
资料公司官网
在强化自身研发实力的基础上，华熙生物还积极打通产学研，目前公司已与清华大学、北京大学、江南大学、山东大学、中科院天津工业生物技术研究所、中科院深圳先进技术研究院合成生物学研究所等20余家科研院所合作，可以实现科研到产品的快速转化。
循着科学→技术→产品→品牌的路径，华熙生物将原料业务、医疗终端业务、功能性护肤品业务、功能性食品业务铺陈开来。原料代表了华熙生物的深度，药械代表了其高度，功能性护肤品及功能性食品所在的C端市场代表了其广度。
合成生物带来更高的天花板和增长可能
判断一家企业是否值得投资，除了企业当下的经营发展状况之外，还要用长远的眼光，看它的前景和天花板。
那么，华熙生物未来的增长点在哪？
从业务布局来看，现有赛道依旧具备增长空间。在原料细分领域，根据Frost&Sullivan预计，全球透明质酸原料市场在2025年销量可增长至1,223吨，粗略估计至少也是百亿级的市场。
赵燕在年报媒体沟通会上介绍，功能糖、蛋白、多肽、氨基酸、天然植物化合物五大类物质是华熙生物聚焦重点。新原料业务的看涨也印证了在华熙生物在除透明质酸之外的新物质领域的发展，每一个物质都有可能为其带来巨大的潜在市场。
在医疗终端产品细分领域，仅医美市场就预计在2024年达到3185亿元，华熙生物的医疗终端产品未来将面对千亿级别的蓝海市场。
而目前营收占比*的功能性护肤品细分领域，据Euromonitor预测，中国化妆品行业2024年市场规模可达到8282亿元，其中子行业护肤品市场占比过半，增速远高于化妆品行业整体预计增速。
近万亿级别的化妆品市场中，国产品牌正在快速崛起，掌握了底层科技的华熙生物，或有更大机会。
图：中国化妆品市场规模及同比增速
资料万联证券，整理
对于新开辟的功能性食品领域而言，该赛道目前仍处于早期，但食品消费向来市场空间巨大。未来随着行业进一步拓展、市场教育普及、行业标准进一步完善等因素，或也将成为下一个十万亿级别的赛道。
赵燕曾不止一次强调，企业的生命力来自于持续不断的创新能力和持续不断的经营盈利能力。上述业务及所在赛道为华熙生物的经营盈利能力提供保障，而持续不断的创新力，则是华熙生物创造新的增长点，继续引领行业发展的核心动力。
基于自身创新能力，华熙生物将前沿生物技术“合成生物”视为新的战略焦点。
合成生物学被誉为继DNA双螺旋结构发现和基因组测序后的“第三次生物科学革命”。目前产业界的合成生物多指狭义的合成生物，即利用可再生的生物质资源为原料生产各种产品，但仅仅是这样，就足以颠覆众多产业，引发一系列的产业变革。
目前，合成生物学最为广泛的应用就是人工细胞工厂。其是将微生物细胞当作微型工厂，通过引入定制的生产线，生产我们所需要的东西，包括生物燃料、可降解塑料、食品、药品等。
在合成生物学方面，华熙生物的布局已经初见规模，公司建设的“山东省生物活性物合成生物学重点实验室”已获得山东省科技厅的认定。“合成生物技术国际创新产业基地”已落户北京大兴。此外，公司合成生物学研究团队也已组建完成，并与多个科研院所形成合作。
图：华熙生物位于北京大兴的“合成生物技术国际创新产业基地”
资料网络
目前华熙生物合成生物学的研究方向基本上涵盖生命健康所需要的三大物质：透明质酸、肝素（肝素类似物、肝素寡糖）、硫酸软骨素，并且均已取得了一定的成绩。
透明质酸的实验室发酵产率已经突破了每升70克，仅仅是实验室成果就已经比现有技术提高了超5倍的产率。肝素也已经完成了3糖的合成，距离肝素寡糖*的6-12糖目标已经不远。此外，硫酸软骨素也完成了0-1的突破。和现有的技术路径相比，合成生物在效率、成本、碳排放以及产品质量上都或将有碾压性优势，这也将进一步抬高华熙生物的天花板，并带来更多的增长可能。
写在最后
*的公司往往能做出领先时代的选择。
综合来看，华熙生物一方面拥有过硬的基本面，*的盈利能力，品牌进入价值释放期，另一方面在未来也拥有较高的想象空间和更充分的可能性。从这点来看，华熙生物的发展也更加值得期待和关注。
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